压力逐步释放，Q3 利润增长表现更优

    22Q1-3 收入/归母/扣非净利34.9/9.7/9.7 亿，同比+32.1%/+35.0%/+35.1%；22Q3 收入/归母/扣非净利9.5/2.5/2.5 亿，同比+2.5%/+21.1%/+21.2%。今年以来，外部环境波动导致部分消费场景缺失、核心单品全国化进程及任务完成进度受到一定影响，公司主动调整，更加注重动销质量和价盘，加强消费者培育。Q3 收入保持韧性增长，毛利率改善、费用率收窄推动22Q3 归母净利率同比+4.1pct。展望未来，我们看好场景复苏后公司核心单品延续高质成长、费用管控效率持续提升，预计22-24 年EPS 3.53/4.60/5.84 元，参考可比23 年PE 均值23x，考虑其22-24 年净利CAGR（29%）快于可比（26%），享受估值溢价，给予23 年30x PE，目标价138.00 元，“买入”。

    外围环境扰动经营节奏，主动调整蓄力长远

    22Q2/Q3 因外围环境影响，消费场景有所缺失，核心单品全国化节奏亦受到一定影响；公司主动调整，更加注重动销质量，加强消费者培育，省内大部分区域的库存可控、市场秩序趋稳，省外整体任务完成进度因场景缺失和招商节奏受到一定影响。产品端，酒鬼系列在大单品战略/品牌价值提升/省外拓展支撑下，今年保持相对较快发展；内参注重价格与渠道健康，据酒说，9 月24 日内参销售公司发文，决定23 年内参计划内配额按22 年实际达成量的80%作为额度上限，窜货扣减5%配额、且2023 年不压货，此举利于强化配额和价盘管控，期待场景复苏后内参高成长势能继续释放。

    毛利率改善、销售费用率收窄助力Q3 归母净利率同比+4.1pct22Q1-3 毛利率同比-0.1pct 至79.8%（22Q3 同比+2.5pct），判断Q3 产品结构有所恢复。22Q1-3 销售费用率24.3%，同比持平（Q3 同比-2.5pct），Q3 公司费用投放更加精准高效，同时外围环境扰动或对费用投放节奏产生影响。22Q1-3 管理费用率3.4%，同比-0.7pct（Q3 同比+0.6pct）；此外22Q1-3 营业税金及附加比率同比+0.9pct 至15.9%（Q3 同比+0.7pct 至15.8%），最终归母净利率22Q1-3 同比+0.6pct 至27.9%，22Q3 同比+4.1pct至26.8%。22Q3 末合同负债3.5 亿，较22H1 末减2.1 亿（-37.9%），较21Q3 末减1.8 亿（-33.8%）；22Q3 公司实现销售回款8.7 亿，同比+21.8%。

    期待重回高质成长，维持买入评级

    考虑外围环境影响公司任务完成进度和招商节奏，我们下调22-24 年收入预测4.3/4.7/4.9%，下调22-24 年毛利率1.5/2.0/2.2pct，最终下调盈利预测，预计22-24 年EPS 3.53/4.60/5.84 元（前次4.00/5.29/6.75 元），给予其23年30x PE，目标价138.00 元（前次192.00 元），维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。