事件

    　　10 月30 日，公司发布22 年三季报。前三季度实现营收34.9 亿元，同比+32.1%；实现归母净利9.7 亿元，同比+35.0%。其中单三季度实现营收9.5 亿元，同比+2.5%；实现归母净利2.5 亿元，同比+21.1%。

    　　经营分析

    　　在外部环境扰动的情况下，公司仍然释放出充分的利润弹性，主要系产品结构上内参考虑提前扎帐量有所增长，但我们认为公司处于去渠道库存、稳价盘的考量，全年内参预计增速维持在在25%左右。此前公司发文明确52 度内参明年配额为今年实际完成量的80%，但对于54 度内参在省外仍会加码培育，文化酒预计也能贡献额外增量。相对而言酒鬼系列表现稳健，全年增速预计在30%左右，其中红坛在事业部制运作下有所成效，省内外增速差异不大。整体而言，产品结构驱动下单三季度毛利率同比+2.5pct 至81.7%。

    　　除产品结构提升驱动毛利率提升外，费用率阶段性也贡献利润弹性。具体而言，单Q3 归母净利率同比+4.1pct 至26.8%，其中销售费用率同比-2.5pct（前三季度同比持平），管理费用率同比+0.6pct（前三季度-0.7pct），营业税金及附加占比+0.7pct（前三季度+0.9pct）。从表观质量来看，截至22Q3末公司合同负债规模为3.45 亿元（环比-2.11 亿，同比-1.76 亿），单Q3 销售收现规模为8.70 亿元，同比+21.8%，与业绩基本匹配。

    　　今年自一季度后，多地疫情反复对动销培育的节奏产生比较大的影响，短期内动销端结构升级略有承压，且从渠道的反馈来看经销商对于库存的容忍阈值在逐渐降低。对于此，公司仍笃定持续培育以提升动销，管控窜货等维护渠道价值链。目前省内进度85%左右，酒鬼系列进度较快；内参批价770-780 元，红坛批价280-290 元；省内库存2 个月，省外库存2 个月+。

    　　投资建议

    　　考虑到外部风险对白酒消费的冲击， 我们下调22-24 年归母净利10%/15%/15%，预计公司22-24 年归母净利增速分别为30.4%/28.7%/28.0%，对应归母净利11.7/15.0/19.2 亿元；EPS 为3.59/4.62/5.91 元，对应PE 分别为28.7/22.3/17.4X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行风险，疫情反复风险，渠道改革不及预期，食品安全问题。