2022Q2 增长趋于平缓，产品结构变化和费用投放增加使得利润率短期承压。

    　　22H1 公司营收25.4 亿元（+48.0%），归母净利润7.2 亿元（+40.7%）；22Q2营收8.5 亿元（+5.3%），归母净利润2.0 亿元（-18.7%）。22Q2 利润增速为负主要系：①抓动销去库存：疫情对处在开拓期的内参的动销影响较大，3-7 月对内参持续控货，预计Q2 内参收入同比下滑，酒鬼平稳增长，中低端增长快速（主要系基数小）拉低整体毛利率，22H1 内参/酒鬼/湘泉/其他系列营收6.5/14.7/1.5/2.6 亿元（+24%/+50%/+70%/+118%），内参占比-5pct至25.5%；22Q2/22H1 毛利率同比-3.4pct/-1.1pct 至77.8%/79.1%；②启动费用改革：5 月起公司费用投向转为消费者，针对红坛传承等投入大量费用做动销，适当增加现金投入，22Q2 销售费用率同比+5.5pct，22H1 广宣/促销费同增34%/100%。综合影响下，22Q2/22H1 净利率同比-6.9pct/-1.5pct至23.2%/28.3%。22H1 末合同负债5.6 亿元（同比-3.2 亿元/环比-1.2 亿元）。

    　　公司着力优化产品结构，看好需求边际向好内参动销回暖带动利润率提升。

    　　22H1 内参/酒鬼/其他系列毛利率同比-0.2pct/+0.1pct/+6.2pct，中低端产品毛利率显著优化。上半年公司对组织架构和产品布局进一步完善：①内参系列：今年重点强化内参布局和动销，并加大文创产品占比以拉升价值和利润（当前文创占比15%左右，未来或将提至20%），未来内参收入占比有望持续提升；②酒鬼系列：今年成立了红坛和54 度酒鬼酒两个发展部，意在推动红坛全国化布局，预计未来红坛占酒鬼系列比重有望达到30%（当前占比近20%）；③湘泉系列：坚持控量，缩减SKU，主流价位升至50-100 元。

    　　内参和酒鬼并驾齐驱，全国化加速推进下基本面向上趋势不改。短期看，当前内参回款进度趋于正常，动销逐步恢复到正常水平，价格相对平稳已基本恢复到去年底水平，且今年7-8 月客户增长及专卖店开设已达到去年水平；三季度是公司重点发力的节点，当下疫情形势大体稳定，中秋旺季销售有望顺利推进。中长期看，公司坚持“做强基地市场、突破高地市场、深度全国化”的市场策略，品牌力不断提升，渠道基本盘不断夯实（全国地级市场/湖南县级市场覆盖率达72%/99%，内参经销商和专卖店共700 多家），内参和酒鬼系列全国化放量渐入佳境，有望助推公司业绩持续稳健成长。

    　　风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；高端酒需求和动销不及预期。

    　　投资建议：考虑疫情带来的不确定性，略下调盈利预测，预计公司2022-2024年营收45.5/59.3/73.7 亿元（下调5%），归母净利润12.9/18.0/23.7 亿元（下调8%），EPS 为3.97/5.53/7.29 元，PE 为38/27/21x，维持买入评级。