事件：公司公告，2022 年上半年实现营收 25.37 亿元，同比增长 48.04%，归母净利润7.18 亿元，同比增长40.68%。

    降速致使费率提升，短期利润承压。22Q2 公司营收8.49 亿元，同比增长5.26%，归母净利润1.97 亿元，同比下滑18.74%，归母净利率同比-6.86pct 至23.21%。一方面是去年同期市场扩张较快，费用摊薄效应强，归母净利率基数水平较高，而今年二季度受疫情影响，公司回款节奏放缓，收入确认有所控制，同时为加快渠道动销，促销费用投放较多，期间费用率有所提升，上半年促销费用同比增长100%；22Q2 销售费用率同比+5.53pct 至27.01%，管理费用率同比+0.39pct 至4.88%。另一方面，今年内参批价有所波动，发货较为克制，降速明显，22Q2 毛利率同比-3.39pct 至77.8%。截至二季度末，公司仍有合同负债5.56亿元，环比减少1.12 亿元。

    内参降速稳价，低价位产品动销较好。上半年，内参/酒鬼/湘泉/其他分别实现收入6.46/14.7/1.55/2.58 亿元，同比+24.33/+50/+70/+118%，其中销量同比+23.5/+49.6/+72.3/+68.9%至610/4242/3126/1746 吨，吨价同比+2/+1/-0.5/+23%至105.9/34.7/4.9/14.8 万元/吨，毛利率分别为92.4/79.6/39/68%。由于内参增长放缓，内品等低价位产品放量明显，上半年毛利率同比-1.13pct 至79.11%。

    强化市场拓展，持续文化营销。上半年，公司总客户数达1479 家，较年初增加424 家；核心终端网点达到2.5 万家，较年初增长26.6%；全国地级市覆盖率较年初+5pct 至72%；湖南县级市覆盖率较年初+5pct至99%；专卖店签约677 家，较年初增加87 家。报告期内，公司组建新零售业务发展部，电商渠道实现收入1.75 亿元，创新渠道成效明显。

    上半年，公司与京糖、华致酒行、华糖云商分别合作开发了山水性格、金酒鬼、岳阳楼记多款文创新品，借由三生万物的推出，打造沉浸式品鉴体验，并在此前内参价值研讨会的基础上，开展更具人群针对性的“内参·密宴”活动，不断从文化属性寻找内参酒价值。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024 年摊薄每股收益分别为4.09 元、5.42 元、7.03 元，维持对公司的“买入”评级。

    风险因素：宏观经济不确定风险；市场开拓不及预期风险；行业竞争加剧风险