短期扰动不改成长态势，下半年有望迎来改善

    　　22H1 收入/归母净利25.4/7.2 亿，同比+48.0%/+40.7%；对应22Q2 收入/归母净利8.5/2.0 亿，同比+5.3%/-18.7%。Q2 收入增长放缓主要系疫情影响，疫情下4-5 月动销有所受损，部分客户动销和资金回笼受到影响，公司合理控制发货节奏、注重库存去化、强化价格及市场管理，6 月以来随终端动销恢复，公司加大营销力度、加强消费者培育，Q3 正积极抢抓市场，我们预计中秋国庆旺季有望平稳向好。Q2 净利率同比-6.9pct，主要系产品结构变化致毛利率下滑及费用投放加大，我们预计下半年结构有望优化、费用管控亦有望提升，预计22-24 年EPS 4.00/5.29/6.75 元，参考可比22 年PE 均值37x，考虑其22-24 年净利CAGR（35%）快于可比均值（31%），享受估值溢价，给予22 年48xPE，目标价192.00 元，“买入”。

    　　内参增速阶段性放缓，酒鬼保持较快增长，内品低基数下快速放量22H1 内参/ 酒鬼/ 湘泉/ 其他系列酒营收6.5/14.7/1.5/2.6 亿， 同比+24.3%/+50.0%/+70.0%/+118.0%，销量为610/4242/3126/1746 吨，同比+23.5%/+49.6%/+72.3%/+68.9%，吨价同比+0.7%/+0.3%/-1.3%/+29.1%，内参因疫情影响营收增速有所放缓，但公司积极应对，保持渠道健康并加强消费者培育，Q3 有望重点发力；酒鬼系列在大单品战略/品牌价值提升/省外拓展支撑下保持较快成长速度；其他系列酒高增主要为内品低基数下实现放量。公司坚持做强基地市场，突破高地市场，深度全国化，22H1 经销商数量较21 年末净增223 家至1479 家，全国地级市总体覆盖率达到72%。

    　　产品结构变化/费投加大导致Q2 净利率有所下滑22H1 毛利率同比-1.1pct 至79.1%（22Q2 毛利率同比-3.4pct），其中内参/酒鬼毛利率-0.2/+0.1pct 至92.4%/79.6%，产品结构变化导致毛利率阶段性承压。22H1 销售费用率23.6%，同比+1.7pct（22Q2 同比+5.5pct），主要系疫后加大营销活动及促销力度、强化消费者培育、抢抓市场恢复；22H1管理费用率2.8%，同比-1.1pct（22Q2 同比+0.4pct），最终22H1 归母净利率同比-1.5pct 至28.3%，22Q2 同比-6.9pct 至23.2%。此外，22Q2 末公司合同负债为5.6 亿，较22Q1 末减1.2 亿（-17.7%），较21Q2 末减3.2亿（-36.3%）。22H1 经营性现金流量净额3.0 亿，同比-55.7%。

    　　成长势能有望延续，维持买入评级

    　　考虑疫情影响及公司产品结构变化，我们小幅下调盈利预测，预计22-24年EPS 4.00/5.29/6.75 元（前次4.16/5.46/7.01 元），给予其22 年48 xPE，目标价192.00 元（前次199.68 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。