事件：

    　　公司1H22营收25.37亿元，同比+48.04%，归母净利润7.18亿元，同比+40.68%，扣非归母净利润7.16亿元，同比+40.90%。其中2Q22营收8.49亿元，同比+5.25%，归母净利润1.97亿元，同比-18.74%，扣非归母净利润1.96亿元，同比-18.75%。

    　　内参酒鬼双轮驱动，疫情影响下中低端系列有所放量上半年内参、酒鬼、湘泉、其他分别实现收入6.46、14.70、1.55、2.58亿元，同比分别增长24.33%、50.04%、70.04%、117.98%。受疫情影响，高端内参系列占比（25.47%）下滑，次高端酒鬼系列占比（57.96%）基本不变，而中低端的湘泉和其他系列占比提升。

    　　深化全国市场布局，线上收入高增

    　　上半年经销商数量达1,479家，较2021年末上升17.75%。全国核心终端网点达2.5万家，全国市场地级市覆盖率达72%，湖南县级市场覆盖率99%，渠道基本盘得到夯实，核心终端活跃度得到持续提高。公司特色渠道创新模式初显成效，实现专卖店签约677家。组建新零售业务发展部，电商渠道实现销售收入1.75亿元，同比+76.77%，创新驱动成效明显。

    　　产品结构下移及持续费用投入，盈利能力已达低点上半年毛利率、净利率分别为79.11%、28.30%，同比下滑1.13pct、1.48pct，由于高毛利的内参占比下降，而品牌打造、圈层活动和终端推广等强度不减，销售费用率有所上行。单二季度毛利率、净利率分别为77.80%、23.22%，同比下滑3.39pct、6.85pct,环比一季度下滑1.97pct、7.63pct，一方面产品结构明显下移致使毛利率承压，另一方面收入体量增速放缓与广宣及促销费用投入错配，造成销售与管理费用率短暂高企。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　我们预测公司2022-2023年营收分别为50.48、64.07亿元（前值42.53、56.07亿元），同比+47.84%/26.93%，归母净利润分别为13.19、17.25亿元（前值13.19、18.26亿元），同比+47.64%/30.76%,并引入2024年预测：营收78.93亿元，同比+23.19%，归母净利润22.21亿元，同比+28.75%。22-24年EPS分别为4.06、5.31、6.83元。公司当前交易价格对应22/23年PE分别为36.9、28.2倍，给予公司23年37倍PE，将目标价下调至196.47元，给予“增持”评级。

    　　风险提示：内参新高端打造及馥郁香推广不及预期，疫情反复影响等风险。