馥郁香型白酒领袖，中粮入驻重回上升轨道。酒鬼酒为中国馥郁香型白酒第一品牌，其“浓、清、酱”三香和谐共生，具备“颜色的透明感、香气的优雅感、口味的净爽感，风格的自然感”四大高端白酒品质，色、香、味、格俱佳。1983 年黄永玉先生设计湘泉包装，开启中国白酒陶器包装时代，1997年由湘泉集团独家发起创立酒鬼酒股份有限公司，同年公司正式上市，2015年中粮集团全面接管酒鬼，公司借助中粮集团的整体优势和平台资源，获得更多渠道、网络及人才支持，2018 年集团通过中皇公司间接控制酒鬼酒31%股权，同年中粮酒业党委书记、董事长王浩出任酒鬼酒董事长，酒鬼酒亦是中粮集团唯一白酒上市公司。自中粮加入后，公司2015 年收入实现正增长。

    　　内参酒鬼双轮驱动，成长目标稳步实现。受益于酒鬼系列及内参系列收入增长带动，2021 年公司实现营业总收入/归母净利润34.14/8.93 亿元，同比+87.0%/+81.7%，16-21 年CAGR 分别为39.1%/52.4%。毛利率由2016 年的75.0%提升至2021 年的80.0%。22Q1 公司实现营业总收入16.88 亿元，同比+86.0%，归母净利润5.21 亿元，同比+94.5%，延续高速增长。公司持续优化产品矩阵，取缔减少低效SKU，20 年停止麻袋瓶包销类产品开发；聚焦核心单品，19 年起持续推进“内参酒”稳价增量、“酒鬼酒”量价齐升、“湘泉酒”增品增量三大核心策略。2021 年酒鬼/内参/湘泉系列营收占比分别为56.1%/30.3%/5.1%。

    　　内参系列：内参酒得名自内部参读、享用之意，由艺术大师黄永玉先生独家设计包装，采用8 年以上基酒调制而成，定位千元价格带（1499 元/瓶）。

    　　2018 年内参系列营收仅为2.44 亿元，经过一系列调整后，内参系列迎来三年高速成长，跻身四大高端品牌之列。2021 年实现营收10.34 亿元，2018-21 年CAGR 为61.7%，营收占比从18 年的20.6%提升至21 年的30.3%，21 年毛利率达92.1%。内参酒通过文化赋能、圈层营销打造高端品牌定位：1）深化内参酒文化定位，16 年成立“内参诗酒文化社”，多次冠名央视栏目、高端峰会等，进一步提升品牌价值；2）推进内参高端文化白酒价值研讨会、内参名人堂，聚焦核心意见领袖，发力圈层营销，通过“馥郁荟”等活动强化线下品鉴；3）重点布局大商优商，大力发展团购渠道，21 年举办“名酒进名企”活动达103 场。持续推进产品升级。19 年公司推出内参大师酒（2899 元/瓶）、内参高尔夫酒（2999 元/瓶）等新品，进一步完善高端产品布局。21 年升级52 度内参酒产品，首印“中粮”标识，添加智能物码管理系统，赋能产品“高颜值、高品质、高价值”。成立内参销售公司，深度绑定经销商利益，进一步释放渠道活力。2018 年12月成立内参酒销售公司独立运作内参品牌，由全国30 多位高端白酒“亿元大商”共同出资，构建厂商价值一体化营销模式，战略联盟有助于实现　　区域市场的快速扩张，进一步提升了内参酒渠道运作能力。此外，内参销售公司并非直属于酒鬼酒公司，费用投放灵活性较高；通过强化产品供需管控、确保渠道利润，进一步提升渠道推力。公司打造“牛团队”快速响应市场需求，推进从管理型团队到服务型团队转变。

    　　酒鬼系列：16 年中粮全面接手酒鬼酒后，针对酒鬼系列进行产品升级，推出红坛酒鬼作为公司核心战略大单品，带动企业复苏。酒鬼系列定位次高端市场，产品包括红坛酒鬼、紫坛酒鬼、酒鬼传承版、酒鬼透明装等。战略单品为红坛酒鬼（500 元价格带）及酒鬼传承版（400+元价格带），20 年营收占比分别为12%、7%。20 年公司针对酒鬼系列进行全面升级，其中红坛酒鬼开启分区域运作，红坛18 投放于湖南省内市场，明确市场秩序与价格红线，红坛20则主要投放于省外市场，前期主攻河南、河北、京津市场；内品酒目标婚宴喜宴市场，定位200 元左右价格带，新品上市贡献收入增量。2021 年酒鬼系列实现营收19.15 亿元，占总营收比重为56.1%，16-21 年CAGR 为38.5%。

    　　此外，受益于高端白酒价格带上移带来的次高端白酒价格天花板打开，以及消费升级推动的次高端扩容，我们预计次高端规模白酒未来三年CAGR 有望达到20%。酒鬼系列有望占领更大市场份额。

    　　推进省内渠道下沉，全国化进程加速。19 年华中基地市场营收为8.77 亿元，主营收入占比近60%，华北/华东/华南/其他地区收入规模分别为3.69/1.11/0.70/0.79 亿元，主营收入占比分别为24.5%/7.4%/4.7%/5.3%。公司持续推进省内渠道下沉、强化全国化布局。

    　　省内：市场空间广阔，持续推进渠道下沉。18 年湖南省酒类市场容量达380 亿元，人均白酒量接近全国人均水平的2 倍，但酒类消费中湘酒占比不足四成（根据中国新闻网百度号援引湖南省首份湘酒发展蓝皮书、华声在线），此外，湖南省人均可支配收入持续提升（21 年同比+7.6%至4.49 万元），公司省内收入仍有较大提升空间。

    　　公司持续推动省内渠道下沉，16 年重点加快县级市场开发，17 年主导产品终端核心店超2000 家、售点逾万家，20 年省内基本实现扁平化，县级市场覆盖率快速提升，从20 年初的48.3%提高到年末的73.6%，21 年增至94%。

    　　省外：核心终端网点快速增长，全国化进程加速。2016 年公司在22 个省外市场设立8 大销售片区，以地级市为重点进行开发。2017 年公司在省外打造重点市场样板，河北、山东、河南样板市场已完成地级区域全覆盖，广东等重点市场稳步推进。2018 年着力打造京津冀、山东、河南、广东、华东、华中等亿元战略市场。2019年推动内参酒全国化进程，成立北京、华北、中原、华南四个省外战区。21 年公司加快全国化扩张，经销商净增长493 个至1256 个（同比+64.6%），其中华中基地市场净增长255 个至574 个，省外华北/华东/华南/其他地区经销商分别增长111/13/23/91 个至184/196/73/229 个。核心终端网点持续增长，21 年同比+137%至19752家，全国地级城市覆盖率提升5pct 至67%。此外，公司推进特色渠道布局，借助专卖店窗口促进团购业务发展、培育核心消费者，21 年专卖店数目同比+134%至590 家；电商收入同比+53%至2.22 亿元。22 年公司将着力做强基地市场，突破高地市场，努力打造15 亿级大本营市场，建设10 个亿元省级市场，打造3 个5 亿以上基地市场。

    　　十四五规划顺利起航，产能扩建保障未来发展。2021 年是酒鬼酒“十四五”规划开局之年，公司现有曲酒产能极限为1 万吨/年，2020 年实现满负荷生产。为匹配未来销售规模的增长，21 年公司加快推进生产三区项目建设，其中一期项目将新增基酒产能3000 吨/年，21H2 拟启动三区二期工程，项目建成后将新增基酒产能7800 吨/年，公司预计22 年二区一期项目将建成投产，释放0.2 万吨产能，23 年三区项目全部建成后，公司基酒总产能将达到2.28 万吨/年，保障未来发展需求。

    　　盈利预测与投资建议：

    　　结合公司各项业务的历史数据，我们作出如下假设：

    　　酒鬼系列：受益于次高端行业扩容、新品升级焕新，假设22-24 年酒鬼系列收入增速分别为41.1%、31.3%、26.0%，毛利率分别为80.0%、80.3%、80.6%。

    　　内参系列：公司持续发力圈层营销，加速全国化扩张进程，假设22-24 年内参系列收入增速分别为49.4%、33.9%、29.8%，毛利率分别为92.3%、92.4%、92.5%。

    　　湘泉及其他系列：假设22-24 年湘泉及其他系列收入增速分别为3.9%、3.3%、2.1%，毛利率均为55.4%。

    　　其他业务：假设22-24 年其他业务收入规模不变，毛利率为均为59.0%。

    　　我们预计2022-24 年公司营业收入分别为47.29、61.13、76.61 亿元，同比+38.5%、+29.3%、+25.3%；归母净利润分别为13.15、17.40、22.23 亿元，同比+47.1%、+32.4%、+27.7%；EPS 分别为4.05 元/股、5.36 元/股和6.84元/股。给予公司2022 年35-40 倍P/E，对应合理价值区间为141.62-161.85 元。首次覆盖给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，渠道扩张不及预期，新品销售不及预期。