公司2022Q1 收入、归母净利同增约86%/95%，内参及酒鬼酒都保持了强劲发展势头，省外占比持续提升。在高基数及发货节奏影响下，3 月增速有所下降。展望未来，我们认为公司短期会以市场健康度作为首要考察指标，保持渠道库存合理、控稳批价；更长远看，随着公司品牌力与渠道力的提升，公司望逐步兼顾市场开发和市场培育，树立品牌价值，抢占800-1000 元价格带份额。

    我们认为酒鬼酒作为馥郁香型龙头，依靠中粮集团背书，具备高增长潜能。

    2021 年：内参&酒鬼双轮驱动，非经常性项目影响报表利润率。2021 年，公司实现营业总收入34.1 亿元/+87.0%；实现归母净利8.9 亿元/+81.7%。分品类看，2021 年内参实现营业收入10.3 亿元/+80.7%，量/价分别同增76.6%/2.3%，全国化步伐下内参省外占比约50%；酒鬼酒实现营业收入19.2 亿元/+88.9%，量/价分别同增74.1%/8.5%，预计省外占比超六成；湘泉营业收入1.76 亿元/+11.7%，量/价分别同增-16%/+33%。高端产品实现强劲增长带动结构升级。

    2021 年，较快的拓展步伐下，酒鬼酒产品在华中/华东/华北/华南经销商数量同增255/13/111/23 个至574/196/184/73 个。盈利能力方面，2021 年毛利率同增1.1Pcts 至79.97%，主要系结构升级拉动；销售费用率同增2.0Pcts，快速扩张下费用投放增加；管理费用率同减2.6Pcts，主因规模效应带动。2020 年因营业外收入（赔款）推高基数，2021 年归母净利率同比降低0.8Pct 至26.2%。

    22Q1：春节开门红情况良好，3 月疫情波动中更注重健康度管理。22Q1，公司实现营业收入16.9 亿元/+86.0%；实现净利润5.2 亿元/+94.5%，表现靓丽。其中，1-2 月公司营业总收入14 亿元左右、同增120%左右；3 月份随着疫情影响加大，公司总体有所收力，实现营业总收入3 亿元左右、增速预计中个位数、明显放缓。我们判断收入增长放缓有两方面原因：一方面2021 年3 月基数较高，另一方面公司在3 月有效降低渠道库存，控制发货节奏并举办经销商活动鼓励动销。盈利能力方面，22Q1 公司毛利率同增0.4Pct 至79.77%，成本压力导致毛利率增长环比减速；销售费用率/管理费用率同比-0.4/-1.7Pcts，主要系规模效应。叠加其他非经常项及税收影响，22Q1 归母净利率为30.8%、同增1.4Pcts。

    疫情更加考验操作能力，望持续保持健康增长。截至22Q1，合同负债为6.8 亿元、同增17.2%，具备一定应对疫情的缓冲能力。目前，内参价格整体稳定在800+，红坛批价在300 元左右，整体处于稳定状态。公司自4 月以来进行了多次线上线下的渠道专项整治，包括成立内参线上专项整治小组对非授权经销商店铺进行打击。拉长维度看，公司在这轮周期中积极抬升品牌力，强化内参和酒鬼酒影响力，培育消费者认知。相信公司有能力通过高效执行，保持快速扩张与质量发展的平衡。

    风险因素：内参表现不及预期；酒鬼酒产品不及预期；产品结构及渠道调整不达预期；食品安全问题；产能储备不足；疫情反复影响超预期等。

    投资建议：鉴于疫情影响，下调2022 年EPS 预测至4.13 元（原预测为4.42元），维持2023 年EPS 预测5.59 元，新增2024 年EPS 预测7.17 元，现价对应2022-24 年PE 为36/27/21 倍。我们认为经济增速下行周期内，经销商追求运营平稳及现金流，新香型和新品牌本身较老品牌具备一些劣势，更需要公司放眼长远持续积累。作为中粮集团的重要子公司且是馥郁香型龙头，我们相信管理层有能力兼顾市场开发和培育，传递品牌文化理念，推开全国化布局。

    考虑到公司目前正处于全国化推进过程中的高成长周期，有望凭借独特香型和文化沉淀打开空间，较可比公司可享一定估值溢价（汾酒2022 年PE 为42 倍），给予2022 年PE 估值48 倍，对应目标价200 元，维持“买入”评级。