公司发布业绩：①2021 年实现收入34.1 亿元，同比+87%；归母净利润8.9 亿元，同比+82%。拆分季度，2021Q4 收入7.8 亿元，同比+10.8%；归母净利润1.73 亿元，同比+7.8%。②2022Q1 收入16.9 亿元，同比+86%；归母净利润5.2 亿元，同比+94%。

    分析判断:

    2021&2022Q1 业绩符合预期

    此前预告2021 年收入34 亿元左右，归母净利8.8-9.5 亿元，2021 年实际业绩落于预告区间。此前预告2022年1-2 月收入约14 亿元、同比约+120%，归母净利约4.7 亿元、同比约+130%。结合2022Q1 业绩，拆分3 月收入约2.9 亿元、同比约+6%，归母净利约0.6 亿元、同比约-15%。3 月为淡季，考虑疫情，符合我们预期。

    订单&发货节奏预计前提

    2021 年末合同负债13.8 亿元（去年同期7.2 亿元），2022Q1 末合同负债6.8 亿元（去年同期5.8 亿元），Q1 合同负债同比保持增长、但幅度略有走弱，我们认为与2022 年打款、发货节奏前提以及疫情有关。

    分产品：内参、酒鬼酒系列双高增

    内参系列保持快速成长。分产品来看，内参2021 年实现收入10.3 亿元，同比+81%，拆分销量同比+77%、均价同比+2.3%，产品出厂价格保持稳定、均价因高端非标品略有拉动。根据第三方监测数据，内参批价2021 年内有所波动，从年初840 元/瓶到年底调整至810 元/瓶，2022 年以来批价一直稳定在810 元/瓶。整体而言，内参作为千元价格带白酒，稳价放量是主要发展策略。从量上来讲，2021 年销996 吨对应约199 万瓶，所覆盖消费人群仍然较为有限。2022Q1 预计内参收入仍然保持接近于公司整体增速的快速增长。3 月以来全国疫情反复，但考虑处于白酒消费淡季，预计对内参销售影响有限。

    酒鬼酒系列高增。2021 年收入19.2 亿元，同比+89%，2019-2021 两年CAGR+38%。2021 年拆分量同比+74%、均价同比+8.5%。根据第三方监测数据，2021 年内红坛、黄坛批发价格、终端价格较此前有所提升。渠道利润的提升促进了酒鬼酒系列招商、经销商打款积极性，从而促进了酒鬼酒系列2021 年收入快速增长。2022Q1 预计酒鬼酒系列实现了接近于公司整体增速的快速增长，我们判断有打款发货节奏提前因素影响，全年将保持较快增长、增速较去年回落。

    公司销售渠道快速扩张

    2021 年全国地级市覆盖率从年初62%提升至67%，湖南省内县级市场覆盖率从年初73.6%提升至94%。签约客户1256 家，同比+60%。终端网点19752 家，同比+137%；专卖店590 家，同比+134%，我们预期2022 年核心终端、专卖店仍会继续保持快速增长，以扩大公司品牌文化影响力。

    盈利能力稳健提升

    盈利能力方面，2021 年公司扣非归母净利率达到25.9%，同比+1.8pct。其中，毛利率同比+1.1pct、销售费用率同比+2pcts、管理费用率同比-2.6pcts。毛利率方面内参、酒鬼酒系列保持稳定，湘泉&其他系列酒毛利率提升较为明显。管理费用率下降体现为管理效率提升（职工薪酬在增长，其他费用在下降），节省出来的费用更多投入在销售费用，2021 年销售费用中广宣及市场服务费同比+127%，我们认为是推动公司品牌力向上、影响力扩大的必要投入。2022Q1 扣非净利率同比+1.4pct，保持稳健提升，全年展望内参保持高于平均的增长，产品结构将拉动公司整体盈利能力稳健提升。

    投资建议

    由于此前已充分预告，2021&2022Q1 业绩符合预期。展望Q2 我们认为疫情对动销和市场开拓节奏有所影响，但当前疫情主要在淡季，也不必过于悲观。从公司品牌力不断提升、团队建设及销售渠道稳步拓展，内参批价保持稳定来看，公司基本面仍然是比较健康的。维持2022-23 年收入预测48/63 亿元，净利预测14.2/18.8 亿元，新增2024 年收入预测79 亿元、归母净利预测23.9 亿元。2022-24 年EPS 分别为4.36/5.8/7.34 元，对应2022/4/29 收盘价149.81 元P/E 分别为34/26/20 倍，维持买入评级。

    风险提示

    全国疫情反复扩大风险，白酒需求不振，食品安全问题