事件：

    公司发布2021 年报和2022 年一季度报告，2021 年实现营业收入34.14亿元，同比+86.97%，归母净利润8.93 亿元，同比+81.75%，EPS 2.75元/股，拟每10 股派现13 元（含税）；2022Q1 实现营业收16.88 亿元，同比+86.04%，归母净利润5.21 亿元，同比+94.46%。

    投资要点：

    一季度顺利达成开门红，外延式增长带动业绩大幅提升。2021 年前三季度公司营收、利润均实现翻倍以上增长，四季度严格控量为来年开门红做准备，2021Q4 实现收入/归母净利7.75/1.73 亿元，同比增速仅为10.8%/7.8%。2022Q1 公司收入在高基数上延续高增，费用管控下利润增速更高（管理费用率同比-1.7pct，扣非净利率+1.4pct至30.8%）。2021 年公司新增493 家经销商至1256 家（含专卖店），年末华北/ 华东/ 华南/ 华中/ 其他经销商数量分别为184/196/73/574/229 家，增长主要集中在华中、华北区域，分别新增255/111 家。招商外延式扩张带来业绩大幅增长，2019-2021 年公司经销商数量翻倍，收入也从15.12 亿增长至34.14 亿，亦实现翻倍以上增长。

    内参、酒鬼高增主要由量带动，公司净利率稳步提升。2021 年公司酒类销售收入34.03 亿元，同比+86.9%，其中量/价分别同比+36.4%/+37.0%。分产品来看，内参/酒鬼/湘泉/其他系列分别实现收入10.3/19.2/1.8/2.8 亿元，占比30.3%/56.1%/5.1%/8.2%。内参收入同比+80.7%（其中量/价分别同比+76.6%/+2.3%），酒鬼收入同比+88.9%（量/价同比+74.1%/+8.5%），二者高增主要受益于省外市场扩张；湘泉系列收入同比+11.7%（量/价同比-15.7%/+32.6%）则主要系产品结构提升带动。随着产品结构调整，全年来看公司销售毛利率+1.10pct 至79.97%，促销加大致销售费用率+1.98pct，同时管理费用率-2.64pct，最终扣非净利率+1.87pct 至25.95%。

    坚持品牌赋能，扩大市场覆盖。公司不断通过事件营销、品鉴促销拔高品牌形象，拓展品牌文化内涵；同时积极扩大市场覆盖，2021年公司核心终端网点达到19752 家（同比+137%），全国市场地级市覆盖率达67%，湖南县级市场覆盖率94%，全国专卖店590 家（同比+134%）。中粮入主后设置了年度绩效、三年任期激励等奖金调动了高管的积极性。二区一期/生产三区将于2022/2023 年分别实现投 产，届时基酒年产能将提升至2.28 万吨。次高端仍是白酒行业最具发展潜力的价格带，公司在行业风口上享受了近7 个季度招商铺货带来的弹性红利，如今外延式扩张已取得较好成果，未来需要用持续的动销巩固战果，因此待公司渠道逐渐稳定后应紧密跟踪其实际动销情况。

    盈利预测和投资评级：公司顺应次高端趋势快速招商扩张，待后续渠道逐渐稳定需紧密跟踪实际动销。预计2022~2024 年EPS 分别为3.71/4.70/5.70 元，对应PE 分别为40/32/26 倍，首次覆盖给予“中性”评级。

    风险提示：疫情反复影响消费需求；市场竞争加剧导致费用提升；省外拓展或动销情况不及预期；经济大幅波动致高端白酒价格下滑，挤压次高端需求；食品安全风险。