21 年业绩高增，22Q1 开门红奠定全年基础

    4.28 日发布21FY 及22Q1 业绩，21 年营收/归母净利/扣非净利34.1/8.9/8.9亿，同比+87.0%/+81.7%/+101.5%，业绩符合预期（前次业绩预告归母净利8.8~9.5 亿），对应21Q4 营收/归母净利7.7/1.7 亿，同比+10.8%/+7.8%。

    21 年公司全国化招商提速，品牌价值提升/市场拓展推进/终端建设加强助力21 年内参/酒鬼营收同比+80.7%/+88.9%，结构升级带动盈利能力提升（21年毛利率/扣非净利率同比+1.1pct/+1.9pct）。22Q1 公司营收16.9 亿，同比+86.0%，归母净利5.2 亿，同比+94.5%，收入业绩高增势能延续，开门红表现亮眼。我们预计22-24 年EPS 4.16/5.46/7.01 元，参考可比22 年PE均值34x，考虑公司21-23 年净利CAGR（53%）快于可比均值（42%），享受估值溢价，给予22 年48xPE，目标价199.68 元，“买入”。

    产品结构不断优化，省内精耕/省外拓张进展顺利21 年内参/酒鬼/湘泉营收10.3/19.2/1.8 亿，同比+80.7%/+88.9%/+11.7%，其中销量同比+76.6%/+74.1%/-15.7%，吨价同比+2.3%/+8.5%/+32.6%。

    内参系列消费者培育成效显现、营收占比达30.3%，22 年挑战销售口径目标30 亿，高增有望延续；酒鬼系列完成产品升级和省内外渠道梳理后恢复良性动销，22 年将重点注重动销和实现有质量的增长。渠道端，公司坚持深耕基地市场，突破高地市场，加快推进全国化布局，客户布局和优商发展成效显著，核心终端逐渐形成，21 年签约客户同比增60%至1256 家，核心终端网点同比增137%至19752 家，全国市场地级市覆盖率达67%。

    产品结构优化助力21 年毛利率/扣非净利率同比+1.1/+1.9pct21 年毛利率同比+1.1pct 至80.0%，主要系产品结构升级所致，其中内参系列/酒鬼系列毛利率分别同比-0.3pct/+0.1pct 至92.1%/79.5%。21 年公司销售费用率同比+2.0pct 至25.2%，费用投放有所加大大；管理费用率同比-2.6pct 至5.3%，最终21 年公司扣非净利率同比+1.9pct 至25.9%。22Q1公司毛利率同比+0.4pct 至79.8%，销售/管理费用率为同比-0.4/-1.7pct 至21.8%/1.7%，扣非净利率同比+1.4pct 至30.8%。预收款和现金流维度，截至22Q1 公司合同负债6.8 亿，较21 年末减7.1 亿（-51.1%），较21Q1 增0.9 亿（+16.3%）；22Q1 实现销售回款9.4 亿，同比+17.4%。

    成长有望延续，维持“买入”评级

    我们看好公司成长性兼顾速度与质量，维持盈利预测，预计22-23 年EPS4.16/5.46 元，引入24 年EPS 7.01 元，给予其22 年48x PE，目标价199.68元（前次208.00 元），维持“买入”评级。

    风险提示：食品安全，疫情风险，竞争加剧，省外扩张不及预期。