2021 年及1Q22 业绩符合我们预期

    公司公布2021 年年报及2022 年一季报：2021 年实现营业收入34.14 亿元/+87.0%，归母净利润8.93 亿元/+81.7%；其中4Q21 实现营业收入7.75亿元/+10.8%，归母净利润1.73 亿元/+7.8%。1Q22 实现营业收入16.88 亿元/+86.0%，归母净利润5.21 亿元/+94.5%。公司业绩符合我们预期。

    发展趋势

    2021 年内参、酒鬼双轮驱动，省外占比持续提升。2021 年内参系列收入同比+80.7%至10.3 亿元，占比-1.0ppt 至30.3%，主要系上半年酒鬼系列翻倍以上增长、占比提升所致；我们估计内参省外收入增速高于省内，省外占比由2020 年的30%提升至2021 年的接近50%。2021 年酒鬼系列收入同比+88.9%至19.2 亿元，占比+0.62ppt 至56.3%，我们估计省外收入占比由2020 年的60%提升至21 年的70%以上。全年内参/酒鬼系列吨价分别同比+2.3/8.5%，实现量价齐升。

    1Q22 回款发货快于往年，淡季重点控货稳价。根据我们调研，1Q22 公司回款与发货节奏快于往年，由于1Q21 内参基数较低，我们估计内参收入增速略快于酒鬼。1Q22 毛利率同比略增0.4ppt 至79.8%，销售费用率/管理费用率分别同比-0.4/-1.7ppt，净利率同比+1.3ppt 至30.9%。1Q22 销售收现9.4 亿元/+17.4%，经营净现金流0.4 亿元/-78.0%，主要系支付税费增加所致，1Q22 末合同负债6.75 亿元/+16.3%，3 月淡季叠加疫情，公司未让经销商大量回款，重点稳定价盘。

    内参渠道与组织优势赋能，全国化扩张空间充足。内参公司计划2022 年继续推进省外扩张，省内则采取配额制，目标占比继续下降。区域上，公司规划打造15 亿元大本营市场、3 个5 亿元以上基地市场、10 个亿元省级市场。其中省内及基地市场持续精耕细作，推动渠道下沉至县级；另外突破北京、华东、广东等高地市场。渠道上，公司计划22 年打造1000 家专卖店，并继续拓展核心终端1。公司组织机制优秀，渠道高效灵活，费用提报和核销速度快，我们认为在中粮赋能下，有望稳步推进全国化扩张。

    盈利预测与估值

    我们维持2022/23 年净利润预测12.9/17.3 亿元不变，分别同比增长45%/34%，考虑到疫情等因素压制板块估值，下调目标价8.7%至200 元，对应2022/23 年50.3/37.5 倍PE，现价对应2022/23 年38.7/28.9 倍PE，有30%上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    宏观经济下行影响白酒需求，内参省外扩张不及预期，食品安全风险。