事件

    2021 公司实现营业收入34.14 亿元（+86.97%）；归母净利润8.93 亿元（+81.75%）；其中2022Q4 公司实现营业收入7.74 亿元（+10.81%）；实现归母净利润1.73 亿元（+7.82%）。2022Q1 公司实现营业收入16.88 亿元（+85.90%）；实现归母净利润5.21 亿元（+94.40%）。

    投资要点

    2021 年业绩表现亮眼，酒鬼系列低基数下高增2021Q4 业绩增速放缓主因控量，全年结构高增。2021Q4 公司业绩增速放缓主因：1）2021年前三季度公司业绩完成度较好，2021Q4 进行控货；2）费用率略微提升。全年来看，2021 年内参系列/酒鬼系列/湘泉系列收入分别为10.34/19.15/1.76 亿元，同比+80.71%/+88.94%/+11.71%，内参系业绩接近翻番的同时（量/价增76.6%、2.3%），酒鬼系列（量/价增74.1%、8.5%），低基数下实现高增长，湘泉系列实现稳健增长（量/价增-15.7%、32.6%）。

    电商渠道占比提升，经销商量增同时质提。2020 年公司线上渠道销售1.45 亿元（+53%），收入占比达6.5%；经销商数量较20 年净增493 家至1256 家，同时平均经销商规模同比增长13.58%显示酒鬼系列经销商量增同时质亦稳定向好。

    盈利能力向好，费用端表现稳定。2021 年公司毛利率、净利率分别变动+1.10、-0.75 个百分点至79.77%、26.17%，期间费用率整体保持稳定，销售费用率、管理费用率分别同比变动+1.98、-2.94 个百分点至25.18%、5.64%；经营性现金流方面，2021 年公司经营性现金流净额为15.64（+64.68%）；受益于公司春节回款提前，合同负债较去年同期提升6.62 亿元至13.82 亿元，达历史新高。

    酒鬼酒迎旺季超预期高增长，预收处历史高位控货挺价，公司喜迎开门红——相较于往年，公司较早轧账+略控货+开门红回款进度快+省外发展迅速+结构稳步升级为酒鬼酒开门红超预期奠定基础；另外，公司1 月重点在于回款及库存消化，2-3 月重点在于价盘渠道维护，春节期间产品价盘稳定、库存健康，我们预计22Q1 酒鬼及内参系列均实现高双位数增长。

    盈利端表现优异，费用率稳定——2022Q1 公司毛利率、净利率分别较去年同期变动+0.4、+1.3 个百分点至79.77%、30.85%，其中销售费用率/管理费用率较去年同期下降0.35、1.76 个百分点至21.8%、1.73%，表现稳定；另外，2022Q1 公司合同负债较同期提升0.94亿元至6.75 亿元，处历史同期高位。

    22 年内参酒鬼有望延续高增，渠道质量规模双升产品方面——

    第一、内参：21 年9 月焕新红后省内批价稳健，考虑到公司对于内参今年整体方向仍为省内严格实行配额制以控量保价、拓展省外以增厚利润+将继续增加经销商及专卖店数量+今年内参销售口径基础目标24.45 亿，2022 年内参有望延续高增发展态势，收入占比有望达40%，期待公司上半年将推出新品。

    第二、酒鬼系列：随着红坛已逐步完成新老替代，公司将继续聚焦打造红坛（后续将成立单独团队，并给予专项补贴），当前占比已提升至接近30%，增速最快；透明装、传承紫坛占比分别约为20%、10%左右，预计在强腰部战略下，红坛将延续高增。

    第三、湘泉系列+内品：作为香型入门培育系列，公司将继续提升湘泉品质，在稳量下逐步实现价格的提升，21 年湘泉+内品收入占比约15%，其中主打婚宴场景的内品在低基数下继续延续高增长。

    渠道市场方面——

    22 年将以动销和消费者培育为工作重点，继续做强基地市场，突破高地市场，深度开展全国化布局，努力打造15 亿级大本营市场， 建设10 个亿元省级市场， 打造3 个5 亿以上基地市场；目前千万级以上大商数量占比达10-12%左右，公司将继续在提升渠道质量的同时追求规模增长。

    盈利预测及估值

    预计公司2022-2024 年公司收入增速分别为42.8%、28.0%、24.1%；净利润增速分别为49.3%、31.2%、28.5%；EPS 为4.1、5.4、6.9 元/股；PE 分别为55、42、32倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值具有性价比，维持买入评级。

    催化剂：白酒需求恢复超预期；内参动销持续向好。

    风险提示：海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；国缘动销情况不及预期。