收入/利润符合预期，现金流增速慢于利润表。公司发布21 年年报及22 年一季报，21 年公司实现营业收入34.14 亿元，同比增长86.97%；归母净利润8.93 亿元，同比增长81.75%。22Q1 营业收入16.88 亿元，同比增长86.04%；归母净利润5.21 亿元，同比增长94.46%。收入利润符合预期。公司盈利能力略有提升，22Q1 归母净利率为30.85%，同比提升1.34pct。21 年和22Q1 销售商品、提供劳务收到的现金分别为40.82/9.42 亿元，分别同比增长40.82%/17.38%，22Q1 现金流增速慢于利润表增速，预计与公司稳定批价、灵活调整打款节奏有关。

    内参酒鬼双驱动，全国化渠道布局加速。21 年内参系列收入10.34 亿元，同比增长80.71%，其中销量/吨价增速分别为76.60%/2.33%；21年酒鬼系列收入19.15 亿元， 其中销量/ 吨价分别同比增长74.09%/8.53%。21 年公司经销商数量净增加493 个至1256 个，单个经销商创收270.98 万元，同比增长13.52%。21 年公司渠道全国化布局加速，我们估计21 年内参省外占比达到55%，酒鬼酒省外占比达到70%，省外收入占比较20 年显著提升。公司继续加强终端渠道建设，21 年核心终端网点达到19752 家，同比增长137%，全国市场地级市覆盖率达67%，湖南县级市场覆盖率94%，实现了客户规模、质量双提升。

    盈利预测和投资建议。考虑到今年消费环境较差，我们预计22-24 年公司收入分别为48.88/62.55/76.56 亿元，同比增长43.17%/27.95%/22.41%；归母净利润为13.65/17.87/22.56 亿元，同比增长52.75%/30.92%/26.27%，按最新收盘价对应PE 为37/28/22 倍。给予22 年45 倍PE 估值，合理价值为189.01 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。全国化不达预期；产品高端化不达预期；食品安全风险。