事件：公司发布2021 年报及2022 年一季报。2021 年营收34.14 亿元，同比+86.97%；归母净利润8.93 亿元，同比+81.75%。21Q4 营收7.75 亿元，同比+10.81%；归母净利润1.73 亿元，同比+7.82%。22Q1 营收16.88 亿元，同比+86.04%；归母净利润5.21 亿元，同比+95.56%。

    内参酒鬼双高增，强化终端建设推进全国化。2021 年公司酒类业务收入为34.03亿元，同比+86.87%。分产品来看，内参系列/酒系列鬼/湘泉系列/其他系列分别实现收入10.34/19.15/1.76/2.79 亿元, 分别同比+80.71%/+88.94%/+11.71%/+255.92%。分地区来看，国内/国外收入分别同比+86.33% /+683.77%。产品系列在上下延展以覆盖主流价格带的同时，大单品计划成功实施，在高端、次高端市场均大放异彩，内参系列借助丰富多样的营销活动并稳定提价扩容，坚实高端定位；酒鬼系列明确次高端定位、精准设置产品区隔，将红坛18 和红坛20 相区分以对应省内和省外市场后体量增长迅速。2021年公司核心终端网点达到19752 家，同比增长137%。全国市场地级市覆盖率达67%，湖南县级市场覆盖率94%。渠道创新模式显成效，全国实现专卖店590 家，同比增长134%。

    结构升级推升毛利，费用逐步优化。2021 年公司酒类业务毛利率为80.03%，同比+1.06pct，分产品来看，内参系列/酒系列鬼毛利率分别为92.09%/79.45%，同比-0.32pct/+0.08pct，内参系列保持高毛利推进。销售费用率/管理费用率分别为25.18%/5.34%，同比分别+1.98pct/-2.94pct，22Q1 则分别下降至21.82%/1.73%，一季度费用优化效果明显。综合来看，2021 年净利率为26.17%，同比-0.75pct；22Q1 进一步增长至30.85%，盈利能力显著提升。2021 年末合同负债为13.82 亿元，同比增长6.63 亿元；22Q1 合同负债为6.75 亿元，同比+16.18%，营收+△合同负债为9.81 亿元，同比+27.40%，公司合同负债后劲充足。

    品牌打造深入人心，全国化布局进展顺利。品牌端，定位独特清晰、传播力度大、价值提升显著。通过参与央视品牌强国工程、举办内参高端文化白酒价值研讨会、深入尝试融媒体互动整合营销，成功坚守品牌文化定位、持续刷新品牌曝光度、赋予全新品牌价值，实现与消费者的深层连接和互动。渠道端，省内下沉效果明显，县级市场覆盖率达94%，省外加大核心终端网点建设，打造样板突破。内参系列销售公司以灵活的销售机制持续吸引优质经销商，酒鬼系列经销体系改良后进攻势头强，渠道掌控力日益增强，同时积极创新渠道模式，专卖店渠道初见成效，线上渠道增长迅速。随着大单品计划继续深入、省内外市场加大渗透，公司强劲势能有望延续。

    投资建议：预计公司2022-2024 年每股收益为4.18 元、5.76 元、7.53 元，给予目标价202 元，对应2023PE 为35x，维持买入-A 评级。

    风险提示：疫情影响终端动销；市场竞争加剧；省外开拓不利。