以史为镜，可以知兴替

    从1956 年吉首酒厂成立至今，酒鬼酒已经走过65 个春秋。期间，公司既经历过平稳发展，也经历过股东及管理层频繁更换的动荡，既有高端白酒执牛耳者的辉煌，亦有负面缠身步履维艰的落寞。如今在中粮集团的带领下，酒鬼酒倍道而进。本轮中粮入局以来，对酒鬼酒上到顶层设计，下到渠道赋能，均做出了巨大贡献，这也是酒鬼酒本轮全国化及高端化阔步迈进的核心原因之一。历史有必然性也有偶然性，上一轮扩张折戟于行业调整期/产品质疑风波（本质上仍然是内控制度问题），而这一轮我们认为公司管理层团队稳定、分工明确，且中粮赋能力度高于上一轮，因为本轮酒鬼酒有望维持高速发展、迎来湘西名酒的高速复兴。

    以人为镜，可以明得失

    在这一轮高端次高端的快速扩容中，诸多企业均取得长足发展。截至2020 年的数据来看，茅五形成全国化布局、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份等形成泛全国化布局，而在全国化和泛全国化布局的企业中，酒鬼酒整体体量相比头部区域仍有较大差距，经销商数量、单个经销商体量仍有较大发展空间。预计在中粮信用背书、品牌势能逐步释放等条件支撑下，未来经销商数量有望继续扩张；从单个经销商规模来看，我们认为内参具备天然价格错位优势，可以有效避开地产酒的竞争，同时具备香型差异化优势，未来单个经销商体量有望实现稳步扩张。

    内参酒鬼双轮动，再谱发展新篇章

    2019 年，酒鬼酒确立了“内参”稳价增量、“酒鬼”量价齐升、“湘泉”增品增量的三大品牌核心策略。目前公司已经形成酒鬼内参双轮动的发展格局，其中内参定位高端酒，凭借香型的独特优势，近年来取得了较快的发展，2020 年内参系列实现营收5.72 亿元，同比增长72.88%，2021 年预计继续保持高速增长态势；酒鬼酒系列定位次高端，目前红坛作为核心单品已进入量价齐升通道，未来公司将继续聚焦红坛、传承、紫坛三大系列，紧抓次高端消费升级红利，2020 年酒鬼系列实现营收10.14 亿，同比增长0.82%，2021 年预计实现恢复性快增长；2020 年湘泉系列实现营收1.57 亿，同比增长5.53%。此外，在打造核心大单品、内参和红坛系列放量的同时，采用文创产品拔高定位等。

    全国化进程中的抓手与壁垒，势能有望延续

    截至2019 年，公司华中市场收入规模达到8.77 亿元，华北、华东市场销售额破亿，其中华中、华北市场销售规模创下历史新高，而华东、华南等市场收入规模距离历史高峰期仍有较大距离，因此酒鬼酒的全国化在部分区域仍然是恢复性发展，尚未进入纵深阶段，其未来发展空间依然巨大。从产品角度来看，在高端酒整体景气向上的背景下，内参是酒鬼酒推进全国化的核心利器，具备成为全国化大单品的潜质。 从渠道角度来看，目前内参的渠道模式已基本成型，叠加中粮的信用背书，预计渠道整合与扩张有望进一步延续。

    盈利预测

    目前公司发展势能向上，内参、酒鬼双轮动格局初步形成，全国化布局稳步推进，预计酒鬼酒2021/2022/2023 年EPS 分别为2.83/4.47/6.05 元，对应当前PE 分别为57/36/27 倍，给予“买入”评级。

    风险提示

    1、内参省外拓展不及预期；

    2、疫情反复及行业竞争加剧等。