独特“五鬼”个性，千帆过尽终柳暗花明。酒鬼酒之名出自“画画鬼才”

    黄永玉大师之手，取意鬼才，代表着超脱自由，不甘平庸，非同寻常，特立独行，具有浓厚的个人特色，酒鬼酒之“鬼”，主要体现在地理环境，工艺，香型，文化以及包装设计五个方面。历史复盘来看，复盘酒鬼酒的发展，我们发现酒鬼酒由于管理层频繁更换，政策得不到延续，缺乏一致性而屡屡遭受挫折，2015 年塑化剂风波已过，中粮入主后经营企稳、多方面积极改善，酒鬼酒逐渐开始走上了一个发展的新时期。

    三问内参，成功归因和成长空间探讨。内参成功原因：1）品质为先，文化立足。内参储存时间为 8 年，生产工艺也具备高端酒的基因，同时圈层营销+文化赋能，带动内参立足高端。2）成立内参销售公司，释放体制活力。公司于2018 年12 月26 日成立内参销售公司，销售公司模式深度绑定经销商，费用投放更加灵活，渠道利润更高，迅速调动经销商积极性。

    同时，公司也在加强专卖店建设，推进文化营销、圈层营销，全国化进程正在加速。内参未来空间：我们预计省内高端酒市场有望保持和人均GDP同步的增速，预计到2025 年高端酒规模约为90 亿元左右，随着内参在省内的持续深耕，预计市占率提升至10-15%左右，预计内参2025 年省内销售口径规模有望达到20 亿左右。我们预计省外的增速快于省内，未来5 年复合增速有望达到30%，省外占比有望达到60%以上。

    酒鬼渠道为先，线层赋能，偏僻复兴。酒鬼酒具备全国化基因，定价中高端承接消费升级红利，当前公司明确主力产品、聚焦打造大单品，主要推广红坛、透明装和传承版等产品。同时，酒鬼酒作为中高档产品，公司通过产品换代提振渠道利润率，提高产品推力，当前酒鬼系列渠道推力明显增长、经销商团队扩张明显，同时在圈层营销方面，酒鬼系列延续内参打法，通过馥郁荟活动推动圈层影响，提振品牌价值，2020 年酒鬼酒品牌价值396 亿，同比+25%。

    盈利预测与投资建议：公司内参酒鬼双轮驱动，业绩弹性快速释放，预计2021-23 年收入分别为33.5/46.0/60.3 亿元， 同比+83.5%/37.4%/31.0% ， 预计2021-23 年归母净利润分别为9.3/13.4/18.2 亿元， 同比+90.5%/43.2%/36.3%， 对应PE 分别为57/40/29 倍，参考可比次高端白酒2021-23 年估值平均水平57/40/29倍，考虑到公司成长性优于可比公司，给予公司目标价225 元目标价，对应2023 年40 倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：省内竞争加剧、省外拓张不及预期、宏观经济下行、疫情反复风险。