复盘：历史悠久几度沉浮，中粮入主再创辉煌。酒鬼酒前身是湘西吉首酒厂，成立于1956年，历史悠久，但后来控股权数次易主，发展一波三折。直到2015 年中粮入主，进行了多项战略调整和改革：产品上聚焦内参、酒鬼、湘泉三大战略单品，渠道上设立内参销售公司并独立运营，管理上推进组织结构和薪酬考核体系改革。中粮赋能下，公司再度崛起。

    　　营收从15 年的6 亿增长到20 年的18 亿，CAGR 为25%，归母净利润从15 年不足1 亿到20 年近5 亿，CAGR 高达41%。

    　　亮点：馥郁香型创领者，内参酒鬼表现强势。酒鬼酒在品牌、产品、团队、渠道等方面颇具看点。品牌上，公司是中国白酒第十一大国标香型——馥郁香型始创者和标准起草者，且品宣主打文化白酒，在品牌认知上具有差异化竞争优势。产品上，公司两大主力单品内参、酒鬼分别位于高端、次高端价格带，21 年增速预计均在70%以上，表现强势。团队上，公司背靠中粮集团，平台资源丰富，现任管理层经验丰富且能力突出，为公司发展保驾护航。渠道上，公司创立了内参销售公司模式，渠道运营效率及积极性均有明显提升，且公司在省外扩张过程中因地制宜，精耕细作与平台商模式并举，深挖区域市场潜力。

    　　空间：内参新高端正崛起，酒鬼享受全国化红利。千元价格带持续扩容，长期量价齐升趋势确定，但21 年更多品牌参与到千元价格带竞争，新品牌有望分享千元价格带增量市场。

    　　我们认为内参凭借高端的品牌定位、独特的内参模式、特殊的香型优势，有望站稳高端，享受千元价格带扩容红利。我们以内参省内市占率及省内外收入占比为核心变量，探讨内参未来发展空间，中性假设下25 年内参收入32 亿，21-25 年CAGR 为33%。酒鬼所在的次高端仍是成长性最好的赛道，21 年分层明显，300-500 元传统次高端中走向全国化的品牌表现强势。21 年酒鬼系列在渠道扩张下实现了80%+的增长，收入体量已经超过12 年的高点，未来酒鬼系列的增长空间关键看全国化程度。综合考虑酒鬼系列的优劣势，我们认为2025 年酒鬼系列能够实现初步全国化，其21-25 年的成长路径可以对标17-21年的水井坊，实现年复合20%以上的增长。我们参考现有传统次高端品牌的销售规模、市占率及全国化程度，讨论25 年酒鬼系列收入空间，中性假设下酒鬼系列25 年次高端市占率达到6%，对应报表收入44 亿，21-25 年CAGR 为24%。

    　　盈利预测与估值：预计25 年酒鬼酒收入84 亿，净利润26.6 亿，首次覆盖给予增持评级。

    　　结合上文对内参、酒鬼系列25 年收入空间的分析，中性假设下25 年酒鬼酒收入84 亿，21-25 年CAGR 26%，同时考虑毛利率与费用率优化空间，预计25 年酒鬼酒扣非净利率32%，对应净利润26.6 亿。考虑到21-25 年为酒鬼酒的高速成长期，我们采用PEG 估值方法，按照可比公司平均估值水平，给予酒鬼酒2022 年1.7xPEG（当前1.6x），首次覆盖给予增持评级。预测21-23 年公司归母净利润分别为9.5 亿、13.3 亿和17.4 亿，分别同比增长93%、40%和30%，当前股价对应21-23 年PE 分别为65x、47x 和36x。

    　　股价表现的催化剂：内参系列省内外增速超预期；酒鬼系列省外动销表现超预期。

    　　风险提示：省外市场动销不及预期；经济下行影响中高端白酒需求；食品安全事件。