投资建议：中粮赋能公司管理，内参引领品牌复兴。经过多次大股东变更，酒鬼酒公司终于在2016 年后开启稳定发展，中粮派驻多位集团内部资深高管担任公司核心管理职务，并先后在管理架构、团队建设、薪酬机制、预算管理、市场价格管理和生产标准化管理等方面进行改革，管理效率极大改善。2018 年，公司成立内参销售公司，采用股权商模式，制定连续三年翻番的目标并且基本实现，成功树立高端品牌形象，激活品牌势能。用时五年，公司走出低谷，创造营收历史新高，省内不断深耕精细化，省外全国化进程加速，奋力打造“十四五”百亿宏图。我们预计2021-2023 年EPS 分别为3.04、4.48 和6.17 元，对应2021 年11月25 日收盘价（219.69 元/股）市盈率72/49/36 倍，首次给予“买入”评级。

    　　馥郁香国标落地，打造内参高端名片。“多粮颗粒原料、小曲培菌糖化、大曲配醅发酵、泥窖提质增香、洞穴储存陈酿、粮醅清蒸清烧、精心组合勾兑”造就了酒鬼酒特有的馥郁香气。在公司数年的积极推动下，馥郁香正式成为中国白酒第十一大国标香型，赋予公司专属香型赛道。目前，公司拥有酒鬼、内参、湘泉三大品牌，重点打造以内参酒、酒鬼系列酒主导的中高端产品线，加速拓展核心战略大单品的市场占有率和盈利能力。由于酒鬼酒在90 年代曾一度是“最贵的白酒”，具备高端酒基因，由此应运而出内参高端产品线；酒鬼系列则以紫坛、红坛、传承、黄坛等为核心产品，布局次高端大众消费价格带。2020 年，52 度内参酒、红坛酒鬼、传承酒鬼销售占比分别提升到26%、12%和7%，战略大单品已具备雏形。

    　　厂商联盟，内参销售公司为渠道赋能。2018 年，全国30 多位高端白酒“亿元大商”共同出资成立内参销售公司，负责内参的全国市场运作，形成以酒鬼公司为主导、以核心经销商为主线的联盟共同体。与2010 年成立的湖南销售公司不同，内参销售公司在股权层面没有酒鬼酒公司参与，且经销商持股更加扁平。这种模式下，酒鬼酒公司给内参销售公司的出厂价较低，内参销售公司再以统一战略价销售给经销商，渠道推广费由内参销售公司承担，费用投放不再需要酒鬼酒公司审批，灵活性大幅提升，渠道推力明显增强。同时，股权经销商还拥有分红收益，销售费用使用效率与内参销售公司利润直接相关，价盘稳定性提升，乱价行为减少。正是在厂商共同发力下，内参高端品牌打响，规模快速提升。

    　　推动“文化酒鬼”建设，构筑品牌核心价值。公司自成立以来就拥有文化名酒基因，三大品牌湘泉、酒鬼及内参均由艺术大师黄永玉独家设计包装。中粮入主后，公司依托于优质央企资源持续赋能品牌价值，发布“全力打造中国文化白酒第一品牌”和“将内参酒打造成中国四大高端白酒品牌之一”的战略愿景。在营销层面，公司高举高打，通过央视节目冠名、国事活动亮相提升品牌知名度；同时通过“名人堂”、内参酒价值研讨会、“馥郁荟”，开展精准圈层营销，向市场持续传递馥郁之美、实现内参酒与核心消费者的长效沟通，持续提升酒鬼酒、内参品牌价值。

    　　展望未来，省内深耕精细化，全国化进程加速，“十四五”奋力实现百亿宏图。2020 年末，公司在经销商大会上提出销售目标要突破30 亿，跨越50 亿，争取迈向100 亿的愿景，并打造“1379”战略规划，助力“十四五”期间高质发展。通过近年来的深耕细作，公司在省内已基本实现扁平化布局，本土市场体量仍有较大提升空间；2021 年，凭借馥郁香口感的独特性及内参高端形象的市场认可，公司省外招商加快，在河南、河北、山东、广东已形成一定氛围及复购动销，全国化正在加速。

    　　股价催化剂：次高端市场扩容

    　　风险因素：宏观经济不确定风险；市场开拓不及预期风险；行业竞争加剧风险