投资逻辑

    内参优势:馥郁香型独树一帜,全面借鉴茅五泸经验。内参香型独特,储藏8 年(长于酱酒),本身具备高端基因,前身作为政务用酒品质优良。内参的全国化全面借鉴了茅五泸的成功经验:1)内参于18 年成立民营销售公司独立运作,既深度绑定入股经销商利益,又能在费用投放、激励上解决央企灵活性差的问题。内参销售公司的经营权由上市公司把控,且单独运作内参品牌,避免了老窖柒泉模式过分依赖经销商的弊端。2)内参的经销商、终端利润率在双位数以上,对比五粮液、国窖优势明显,渠道积极性高。3)内参通过合作优商、打造专卖店、圈层营销(名人堂、价值研讨会)、政务消费(依托中粮亮相国宴),把握核心消费群,持续提升品牌力。

    内参空间:省内追赶五、泸,省外聚焦三类市场。1)省内:高端规模约50亿, 21 年内参看齐国窖(销售口径8 亿),中长期或追赶五粮液。2)省外:20 年省外占比30%,21H1 接近40%,21 年有望为45%。分区域看,四大核心市场精耕细作(销售口径21 年河南或超2 亿,河北、广东、山东均有望过亿,北京、天津几千万),培育市场借助大商(21 年华东近亿),空白市场通过招商基础覆盖(东北、西北等,弱势地级市体量1-200 万)。

    酒鬼优势:本身具备全国化基础,产品、渠道改革带来转机。酒鬼5 年储藏时间可媲美酱酒,10-12 年省内外比例曾达1:1,本身具备一定知名度。当前,酒鬼通过改革逐步解决产品线杂乱、渠道利润低、省内外窜货的问题。

    酒鬼空间:省内湘酒振兴,省外发力河南、河北、山东。1)省内:公司在2000-10 年历经波折,错失成长为强势地产酒的良机;且湖南开放程度高,外来名酒横行,湘酒占比仅3 成,酒鬼酒份额约5%。20 年以来,政策规范湘酒成为公务接待用酒,龙头有望率先获益。2)省外:重点区域河南(2-3亿)、河北(京津冀近2 亿)、山东;华东、华南试点战略联盟体,通过额外费用支持迅速突破销量。全国来看,井台、八号、品味舍得均达10 亿级别,20 年酒鬼红坛仅2 亿多,紫坛、传承1 亿左右。公司规划未来2-3 年逐步培养出1-2 个10 亿以上的大单品,红坛、传承等具备发展潜力。 投资建议与估值

    预计21-23 年营收增速89%/37%/31%,归母净利增速97%/50%/40%,EPS 为2.98/4.46/6.21 元,PE 为70/47/33 倍。22 年可比公司PE 均值为37X,考虑公司成长弹性领先,给予22 年60 倍PE(PEG=1),目标价268元,维持“买入”评级。

    风险提示

    区域竞争加剧/省内外动销不及预期/疫情反复风险/政策风险/食品安全风险。