事件：酒鬼酒发布三季报，21 年前三季度实现营收/归母净利润26.40/7.20 亿元，同比增长134.2%/117.7%。其中，单三季度公司实现营收/归母净利润9.26 亿元/2.10 亿元，同比增长128.7%/43.4%，落在此前业绩预告区间。

    　　Q3 营收略超预期，内参酒鬼省外持续高增。酒鬼酒前三季度营收继续保持100%+高增主要受益于整体产品结构升级，预计酒鬼酒增速快于内参，公司业绩增长由过去内参单一增长极升级为内参酒鬼双轮驱动。调研反馈，酒鬼系列省外招商实现较大突破，在京津冀/华东等空白点位的铺市带动省外营收占比提升至将近70%，重点打造红坛/传承等战略性大单品逐步实现全国化。内参系列截至Q3 已完成全年回款目标，今年省内采取控量挺价，仍实现30%+增长，增速远快于省内其他竞品。内参系列在京津冀/山东/河南/安徽/华南/华东等地区均实现布局，预计2021 年省外占比45%左右。内参系列7-8 月开始换装升级，导入数字化营销溯源系统，后续预计内参的操作或以稳价增量为主，实现全国化布局以及馥郁香消费者培育。从利润增长贡献来看，酒鬼酒今年的增长仍以老区域和老客户为主，预计新老客户贡献比例在3/7 左右，公司强劲的复购率或为持续增长奠定基础。综合来看，21Q3 内参/酒鬼供销两旺，已然形成全国品牌势能，预计22 年渠道复购继续贡献业绩高增。

    　　费用提前确认致使利润稍逊预期，全国化推进不改长期趋势。21Q3 酒鬼酒毛利率/净利率约79.25%/22.65%，同比变动2.05pcts/-13.46pcts，主要受到销售费用率提升以及上年非经常性损益影响。单三季度公司销售费用率同比提升5.1pcts 至28.97%，主要系Q3 计提上半年部分销售人员激励费用及管理费用，以及公司广宣投入以及消费者培育费投加大。全年来看，预计公司销售费用率维持在相对稳定水平。回款情况来看，公司Q3 合同负债+其他流动负债环比减少3.96 亿元，主要系公司主动控制回款以及以解决市场发货为主，维持渠道合理库存，进而实现来年的良性发展。

    　　产能扩建如期推进，酒鬼系列基酒供给或可改善。内参系列基酒供应充足，酒鬼系列短期受制产能限制，目前公司主要通过库存基酒提前使用来满足酒鬼系列的需求。产能扩建方面，公司现有基酒产能1 万吨，正在进行三期工程建设，预计2023 年顺利投产。中长期看，公司产能后续的有序释放或为全国化保驾护航。

    　　内参酒鬼双轮驱动，湘酒龙头全国势能崛起，维持“增持”评级。预计21-23 年公司实现营收34.19/45.83/57.67 亿元，归母净利润分别为9.39/13.63/17.83 亿元，EPS 分别为2.89/4.19/5.49 元，对应当前PE 为80.1/55.2/42.2X，考虑到酒鬼酒省外市场开拓超预期以及全国势能确立，维持“增持”评级。

    　　风险提示：白酒竞争加剧，食品安全问题，省外扩张不及预期，疫情冲击