公司公布21 年中报，21H1 营收17.14 亿元（yoy+137.3%），归母净利润5.10 亿元（yoy+176.5%）；其中21Q2 营收8.06 亿元（yoy+96.8%），归母净利润2.42 亿元（yoy+174.0%）；业绩延续高增长，符合市场预期。

    核心观点

    内参酒鬼高速增长，渠道网络快速扩张。21H1 公司内参、酒鬼和湘泉系列分别实现收入5.20 亿元（yoy+86.1%）、9.80 亿元（+170.5%）、0.91 亿元（yoy+36.7%），占比分别为30.4% （-8.4pct）、57.3% （+6.9pct）和5.3% （-3.9pct）；上半年酒鬼酒放量高增，内参延续高增长趋势，湘泉实现稳定增长。

    21H1 末公司经销商数量1055 家，较21 年初增长38.3%，其中华南和华北等地经销商数量增长领先，公司加大薄弱市场的渠道网络扩展。21H1，公司在省外市场招商铺货，推动高增长；省内市场受益于20 年末控货去库存以及销售团队改善等，预计稳定增长。21H1 末，合同负债余额8.72 亿元，环比增长50.2%，同比大幅增长307.5%，有望有效支撑旺季业绩增长。

    毛利率保持平稳，费用率大幅摊薄。21H1 毛利率80.24%（yoy+0.16pct），其中内参系列毛利率92.58%（yoy+0.06pct），酒鬼系列毛利率79.50%（yoy-0.08pct），整体保持平稳。21H1，销售费用率21.85%（yoy-2.57pct），管理费用率3.93%（yoy-3.36pct），营收快速增长摊薄明显；税金及附加占营收比重14.99%（yoy-0.58pct）。综合，21H1 销售净利率达29.78% （yoy+4.23pct）。

    省内外市场齐头并进，看好全年盈利弹性。省内市场，内参、红坛等批价保持稳定，受严控发货影响，目前省内内参、酒鬼系列库存处于低位，均约为1 个月；目前湖南已全部调整为低风险地区，低库存下中秋国庆旺季有望稳定增长。省外市场，公司继续推进招商，争取实现全国覆盖。公司全年营收预计将超过30 亿元。21H2，预计内参占比提升，整体产品结构有望环比改善，支撑全年盈利弹性。中长期，次高端扩容趋势不变，公司有望持续受益。

    财务预测与投资建议：上调营收，下调毛利率和费用率，预测公司21-23 年每股收益分别为2.76、3.87 和5.02 元（原21-23 年预测为2.60、3.74 和4.85元）。我们沿用历史估值法，近2 年来公司历史平均估值为78 倍，给予公司21年78 倍PE，目标价215.28 元，维持买入评级。

    风险提示：消费升级不及预期、内参销售不及预期、食品安全事件风险。