渠道扩张叠加基数效应，21Q1 收入业绩大超预期。公司公告2020 年营业收入18.26 亿元，同增20.79%；21Q1 收入9.08 亿元，同增190.36%。20 年内参系列收入5.72 亿元，同增72.88%。2020 年酒鬼系列收入10.14 亿元，同增0.82%。2020 年销售商品、提供劳务收到的现金22.47 亿元，同增48.06%。21Q1 销售商品、提供劳务收到的现金8.02 亿元，同增169.55%。21Q1 合同负债和其他流动负债同增305.16%至6.56 亿元。21Q1 应收票据4.08 亿元，同增162.97%。

    　　2020 年经营活动现金流量净额9.50 亿元，同增148.79%；21Q1 经营活动现金流量净额1.95 亿元，去年同期为-0.48 亿元。2020 年归母净利润4.92 亿元，同增64.15%；21Q1 归母净利润2.68 亿元，同增178.85%，业绩增速低于收入增速主因毛利率同比下降6.00PCT。

    管理改革渠道模式理顺，公司有望延续高速增长趋势。公司十四五规划目标为“突破30 亿元，跨越50 亿元，迈向100 亿元”，彰显公司保持高速发展的信心。在18 年底新任管理层渠道革新成立内参销售公司后，内参省内市占率提升明显，未来内参有望凭借品牌、产品和渠道的独特竞争优势，进一步提高省内市占率；且内参作为具有全国化基因的品牌，未来省外空间广阔。次高端白酒行业竞争较为激烈但成长性高，公司的次高端酒鬼系列有望跟随次高端行业增长而共同增长。

    我们预计21-23 年公司收入分别为29.79/40.47/51.67 亿元，同比增长63.12%/35.86%/27.68%，归母净利润分别为8.51/12.31/16.21 亿元，同比增长73.11%/44.59%/31.73%，EPS 分别为2.62/3.79/4.99 元/股，按最新收盘价对应PE 为76/52/40 倍。考虑公司成长性，我们给予2021年84 倍PE，合理价值为220 元/股，维持买入评级。

    风险提示。全国化不达预期；产品高端化不达预期；食品安全风险。