业绩简评

    　　公司于 4 月 27 日发布年报和一季报，20 年营收 18.26 亿元，同比+20.79%；归母净利 4.92 亿元，同比+64.15%；其中 20Q4 营收 6.99 亿元，同比+28.50%；归母净利 1.61 亿元，同比+39.26%。21Q1 营收 9.08亿元，同比+190.36%；归母净利 2.68 亿元，同比+178.85%，业绩超预期。

    　　经营分析

    　　20 年完美收官，内参高增释放利润弹性。20 年收入同比+20.79%，略超预期。分产品看，20 年内参/酒鬼/湘泉系列收入分别为 5.72/10.14/1.57 亿元，同比+72.88%/+0.82%/+5.53%，次高端酒鬼受疫情影响偏重，内参持续放量带动收入占比从 19 年的 22%提升至 20 年的 31%。20 年内参/酒鬼/湘泉系列销量为 564/3207/4192 吨，吨价为 127.7/27.9/3.9 万元。20 年净利率同比+7.11pcts，其中毛利率同比+1.12pcts（内参/酒鬼同比+2.52/-0.98pct），主要受益于产品结构改善；销售费用率同比-2.19pcts，主要系疫情制约广告宣传、市场服务费用投放，叠加会计政策调整影响；管理费用率同比-1.71pcts，营业税金及附加占比同比-0.33pct，诉讼赔偿款使税后非经常性损益增加 0.53 亿元。

    　　21Q1 业绩超预期，酒鬼内参双双高增。21Q1 收入同增 190.36%，预计内参翻倍增长，酒鬼增速更快。21Q1 毛利率同比-6pcts，主要系 20Q1 酒鬼系列受疫情影响下滑 50%，内参较早完成打款发货，产品结构异常导致毛利率基数偏高，21Q1 酒鬼需求恢复使毛利率下行。21Q1 销售/管理费用率同比1.69/-3.83pcts，营业税金及附加占比同比-0.21pct，传导至净利率同比1.22pcts。

    　　十四五昂扬向前，静待“内参全国化+酒鬼改革红利兑现”。①内参：当前批价持续上行至 950 元，省内库存 1 个月以内，渠道推力充足。21 年省外招商进程提速，目标实现地级市全覆盖，京津冀、河南、广东等省外重点市场持续发力，全年翻倍增长可期。②酒鬼：红坛继续深化产品改革（收入占比30%+），老红坛停货，批价从 200 多挺至 300 多，终端成交价 350，剩余库存 2 个月以内。我们预计，新红坛有望在 21H2 开始放量，酒鬼系列或将实现全年 30%以上的增长。③十四五公司规划收入突破 30 亿，跨越 50亿，迈向 100 亿。中长期，内参全国化有望使省外收入占比提升至 50%，酒鬼改革成效凸显，内参酒鬼双支柱增长可期。

    　　盈利预测

    　　我们长期看好内参全国化带来的利润改善，期待酒鬼升级后的放量。考虑公司业绩的超预期表现和改革进展，我们对上次预测的 21-22 年归母净利润分别调整+25%/+48%，预计 21-23 年收入增速为 60%/40%/33%，归母净利润增速为 73.4%/54.9%/44.5%，对应 PE 为 74/48/33 倍，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行；酒鬼系列改革不及预期；区域市场竞争加剧风险；食品安全风险。