事件：公司披露2020 年年报及2021 年一季报。2020 年公司实现营业收入18.26 亿元，同比增长20.79%；实现归母净利/扣非归母净利4.92 亿/4.40 亿元，同比增长64.15%/ 53.01%。2020Q4营收、归母净利分别为6.99 亿/1.61 亿元，同比增长28.50%/39.26%。2021Q1 营收/归母净利分别为9.08 亿/2.68 亿元，同比增长190.36%/178.85%，利润增速接近预告区间上限，业绩表现优秀。

    　　强品牌、拓市场收效良好，内参、酒鬼双轮驱动积极进取。从产品表现看，20FY内参、酒鬼分别同比增长72.9%、0.8%，21Q1估算内参增速接近100%，酒鬼增速约为250%~300%。连续高增长源自：1）2018年以来，内参通过“聚势（聚品牌高度、聚品牌氛围）”“造事（事件营销）”“拓市（消费者促销活动、品鉴会）”巩固高端占位，品牌势能持续向上，2021年有望顺利完成3年翻倍目标。2）2020年以来，酒鬼通过提升团队效率、引入优商大商、优化产品布局等一系列动作完成系统性调整，重新释放增长动能，红坛新品价格体系实现有序过渡，2021年在次高端繁荣背景下预计量价均有积极表现。3）产品主线清晰，分品牌运作策略得当，渠道管控进步，核心单品已初具规模，20FY 52度内参、红坛酒鬼收入分别达4.7、2.2亿元，占比26%、12%，二者作为全国化品牌，兼具香型及文化的差异化优势，未来成长空间值得期待。

    　　从市场布局看，公司依靠模式创新、一地一策快速实现渠道扩张，20FY期末公司经销商数量达763家，同比净增235家，省内县级市场覆盖率达73.6%，全国地级市场覆盖率达62%，核心终端网点达8347家（YOY 73%）。

    　　净利率步入上升通道，现金流表现优异，预收款余额属高位。20FY 公司扣非净利率为24.08%，同比提升5.07pct，主因：1）内参带动明显，20FY 内参系列毛利率提升2.53pct 至92.4%，收入占比提升9.44pct 至31.3%；2）规模效应体现，销售费用率、管理费用率（含研发）分别同比下降2.19、1.76pct。根据产品结构拆分及分项增长预测，21FY 内参占比估算将进一步提升至40%，并且收入高增背景下费用率有望持续改善，公司净利率预计仍有较大提升空间。

    　　21Q1 公司扣非净利率为29.41%，同比略微下滑0.95pct，主因20Q1 疫情冲击导致收入结构相对偏高（21Q1、20Q1 估算内参占比分别约为35%、55%）。21Q1 现金流优异，期末预收款余额达6.56 亿元，环比小幅下降，但同比20Q1 增长4.94 亿元（+305.2%），主因终端动销强劲，招商效果好，渠道打款备货意愿积极。

    　　高端势能向好，次高端景气繁荣，2021 全年增长持乐观预期。我们认为公司2021 年增长有望更进一步，主要源于：1）高端赛道前景乐观，内参品牌战略清晰、资源投入聚焦，借助实力股东中粮赋能，模式优势绑定渠道资源，势能稳固向好。2）次高端景气繁荣，酒鬼品系调整得当，蓄势待发。3）馥郁香香型独特品质卓然，国标加持。“前浓中清后酱”口感独特，饮用舒适，产品具备较好的陈年增值能力，有望充分发挥品质化、差异化优势，并通过文创酒、年份酒等产品进一步带动产品价格表现。

    　　投资建议：预计公司2021-2022 年每股收益为2.57 元、3.75 元，给予目标价232 元，对应2022 PE 为62x，给予买入-A 评级。

    　　风险提示：全国化扩张导致费用投放超预期，酒鬼品系放量不及预期；高估值分歧。