20 年净利高增，21Q1 开门红奠定全年基础

    　　4.27 日发布20FY 年报，20 年营收18.3 亿（同比+20.8%），归母净利4.9亿（同比+64.2%），业绩表现符合快报（前次业绩快报归母净利4.9 亿），20Q4 营收/归母净利7.0/1.6 亿，YOY+28.5%/39.3%，20 年圆满收官。公司同时发布21 年一季报，21Q1 营收9.1 亿，同比+190.4%，归母净利2.7亿，同比+178.9%，21Q1 兑现开门红，归母贴近业绩预告上限（前次业绩预告归母净利2.5-2.7 亿）。2021 年是十四五开局之年，我们看好公司在对组织架构/管理团队/经营战略进行全面的梳理和变革后，迈上新的征程。我们预计21-23 年EPS 2.38/3.35/4.38 元，维持“增持”。

    　　内参闪耀，产品结构不断优化，省内精耕/省外拓张进展顺利20 年内参/酒鬼/湘泉营收5.7/10.1/1.6 亿，同比+72.9%/+0.8%/+5.5%，内参表现亮眼，营收占比同比+9.2pct 至31.3%，内参/红坛/传承20 年营收占比达26%/12%/7%，产品结构持续优化。据春糖反馈，21 年春节期间内参系列保持高增，终端成交价900 元+，有望在保证价盘的背景下放量增长；酒鬼系列经历新老产品更迭后动销恢复，新品红坛18/20 动销目前已步入正轨。渠道端，20 年湖南省内基本实现扁平化，县级市场覆盖率较20 年初提升25.3pct 至73.6%；省外市场核心终端网点同比+73%至8347 家，同时快速构建专卖店体系，酒鬼/内参20 年新开专卖店93/65 家至176/88 家。

    　　产品结构升级/费用率下滑/非经常性损益驱动20 年净利率同比+7.1pct20 年公司整体毛利率同比+1.1pct 至78.9%，主要系产品结构升级所致，销售费用率同比-2.2pct 至23.2%，主要系新收入准则运输费用由销售费用调至成本。20 年公司管理费用率同比-1.7pct 至8.0%，系内部管理优化及收入高增摊薄，产品结构升级/费用率下滑/非经常性损益攀升共同推动公司净利率同比+7.1pct 至26.9%。21Q1 毛利率为79.4%，同比-6.0pct，期间费用率25.3%，同比-4.4pct，其中销售/管理/财务费用率22.2%/3.4%/-0.4%，同比-1.7pct/-3.8pct/+1.1pct，净利率同比-1.2pct 至29.5%。

    　　新的征程，内参闪耀，高增可期，维持“增持”评级我们认为，结构升级、渠道变革、市场拓展是公司业绩增长的核心动力。考虑到公司对内参品牌定位、价值重塑以及市场运作策略已经初步获得成功，有望迎来全国化放量阶段，我们维持盈利预测，预计21-22 年EPS 2.38/3.35元，引入23 年EPS 4.38 元，参考可比21 年平均PE 61x（Wind 一致预期），公司业绩增速快于可比公司，认可给予估值溢价，给予其21 年90xPE，目标价214.20 元（前次199.92 元），维持“增持”。

    　　风险提示：食品安全，疫情风险，竞争加剧，省外扩张不及预期。