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    公司发布2020 年及2021Q1 业绩公告，显示2020 年公司收入为18.26 亿元（+20.79%），归母净利润为4.92 亿元（+64.15%），其中20Q4 实现收入6.99 亿元（+28.50%），归母净利润1.61 亿元（+39.26%）；2021Q1 公司收入为9.08 亿元（+190.36%），归母净利润为2.68 亿元（+178.85%），业绩表现超预期。

    投资要点

    2020 年内参系列收入高增，为核心发展力

    2020 年公司收入及归母净利润分别增长20.79%、64.15%，其中利润基本符合此前预告。产品端来看，2020 年内参、酒鬼酒、湘泉系列收入分别为5.72、10.14、1.57亿，占比31.34%、55.50%、8.61%，分别同比变动+72.88%、+0.82%、+5.53%，其中内参系列销售口径实现收入翻番目标，其报表收入占比较去年同期提升9.44 个百分点至31.34%，毛利率从89.89%提升至92.41%，为公司核心发展力；由于酒鬼酒处于调整期，收入占比有所下降；湘泉系列收入小幅微增。具体单品来看，52 度内参酒、红坛酒鬼、传承酒鬼销售占比分别提升到26%、12%和7%。市场方面，省内基本实现扁平化，湖南县级市场覆盖率由年初48.3%提至73.6%；省外核心终端网点增长73%至8347 家；全国省会级城市覆盖率达97%，地级城市覆盖率由年初的56%提高到了年末的62%。

    2020 年公司盈利能力稳步提升，预收款环比增长2020 年公司毛利率较去年同期提升1.12 个百分点至78.87%，利润端略超预期主因：

    1）高价位内参收入大幅增长；2）经诉讼程序收到赔偿款7194.12 万导致税后非经常性损益净额增加5341.98 万元；费用率方面，公司销售费用率较去年同期下降2.19个百分点至23.20%（运输费用划转至成本端）、管理费用率较去年同期下降1.76 个百分点至8.57%；预收款方面，2020 年公司合同负债为7.19 亿元，环比增加3.87 亿元；现金流方面，2020 年公司经营性现金流净额为9.50 亿元，较去年同期增长148.79%。

    开门红表现优异，2021Q1 业绩表现超预期

    2021Q1 公司收入及归母净利润增速分别为190.36%、178.85%，业绩超此前市场预期，主因：

    1）一季度回款进度略超预期：区别于往年公司四季度收入占比高，而一季度开门红占收入比低（回款25-27%左右）的情况，今年一季度公司开门红比超30%，其中省内、省外较好区域、新开拓区域回款大约为40%、30%、20%；2）需求端表现超预期：受益于较强前期加大营销费用投入，品牌认可度的提高大幅提升需求，库存消化速度加快，湖南等地区甚至在春节后出现补货需求。

    利润增速低于收入增速，主因：1）21Q1 内参酒收入占比预计较去年同期低至少15个百分点（20Q1 内参系列收入增速达70%，占比达55%），影响利润端；2）费用投放恢复；费用率方面，公司销售费用率较去年同期下降1.69 个百分点至22.17%（会计准则变化）、管理费用率较去年同期下降3.80 个百分点至3.49%；预收款方面，21Q1 公司合同负债为5.80 亿元，环比下降1.39 亿元；现金流方面，21Q1 年公司经营性现金流净额为1.95 亿元，较去年同期增长508.32%。

    21Q1 内参表现优秀，酒鬼酒价格保持稳健

    具体产品来看，21Q1 内参系列收入预计超3.4 亿元，增速超100%；21Q1 酒鬼收入预计增速超250%：

    1）内参：区别于往年内参在春节放货期间价格将降10-20 元，今年内参价格整体保持稳定，且库存始终处于低位，历史上库存一般在3-4 个月左右，今年省内及省外库存约为1 个月、2 个月内，预计21Q1 内参酒收入占比超37%；2）酒鬼系列：目前酒鬼系列库存仍较高（新红坛去年十月开始发货，老红坛去年年底停货，目前处于新老产品替换阶段），虽然由于老红坛价格较低，在一定程度上影响了新红坛的动销，但春节新红坛仍表现较好，产品升级后渠道利润增厚，经销商信心较足，打款较为积极；同时受益于需求强劲，春节期间老红坛从260 元涨至300-350 元左右，预计未来红坛省内、省内外价格将稳定在400/450 元左右，而黄坛价格将逐步提至老红坛价位带以完成产品体系再梳理。考虑到去年酒鬼系列基数较低（20Q1 收入下降40%），21Q1 收入增速预计超250%；3）湘泉系列：作为香型入门培育系列，公司将继续提升湘泉品质，在稳量下逐步实现价格的提升，预计21Q1 业绩较为稳健。

    “十四五”目标显信心，内参目标翻番保障业绩。目前中粮集团已经将“酒鬼酒”

    作为集团五个重点发展的品牌之一，同时公司力争突破30 亿、跨越50 亿、争取迈向100 亿的目标彰显信心。考虑到：21 年卡位高端放量价格带上的内参酒有望实现业绩翻番目标；酒鬼酒系列有望分享次高端酒发展红利，实现产品升级、顺价销售；湘泉系列将控量挺价；省内市占率将稳步提升，省外重点市场有望加速横向拓展，我们认为酒鬼酒将继续实现高质量增长。

    盈利预测及估值

    预计公司2021-2023 年公司收入增速分别为65.2%、33.9%、29.2%；净利润增速分别为62.1%、36.4%、32.3%；EPS 为2.5、3.3、4.4 元/股；PE 分别为80、58、44 倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值具有性价比，维持买入评级。

    催化剂：白酒需求恢复超预期；内参动销持续向好。

    风险提示：海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；国缘动销情况不及预期。