事件：公司发布2020 年报和2021 年一季报，20 年公司实现营收18.26 亿元，同比+20.79%，归母净利润4.92 亿元，同比+64.15%；21Q1 实现营收9.08 亿元，同比+190.36%，实现归母净利润2.68 亿元，同比+178.85%。

    　　内参高 增、全国化布局加速，业绩弹性持续兑现。20 年公司营收18.26亿元，同增20.79%，归母净利润4.92 亿元，同增64.15%，业绩符合前次业绩预告指引。20 全年利润大幅增长主因：1）内参放量，全年高增70%以上；2）公司经诉讼程序收到赔偿款7194 万使得税后非经常性损益净额增加5341 万元。分产品来看，20 年内参系列、酒鬼系列、湘泉系列分别实现营收5.72、10.14、1.57 亿元，分别同比+72.88%、+0.82%、+5.53%，内参占比同增9.44pct 至31.34%，酒鬼占比同减11pct 至55.50%，湘泉占比同减1.24pct 至8.61%，此外大单品52 度内参酒、红坛酒鬼、传承酒鬼占比分别为26%、12%、7%；分区域来看，省内县级市场覆盖率从19 年的48.3%提升至20 年的73.6%，省外核心终端同增73%至8347 家；招商与专卖店方面，全国经销商高增235 家至763 家，其中华中、华东、华北、华南分别同增107、65、39、11 家；酒鬼新开93 家至175 家，内参新开65 家至88 家。盈利及费用方面，20 年公司毛利率78.87%，同增1.12pct，销售费用率同减2.19pct 至23.20%，管理费用率同减1.71pct 至7.98%。整体来看，销售净利率同增7.11pct 至26.92%，若扣除非经常性赔偿额后净利率为24.02%，亦大幅提升4.20pct。20 年末预收款近8.10 亿元，大幅同增6.03 亿元，主因春节期间需求强劲，内参、酒鬼系列打款积极性极高；应收票据3.88 亿元，同增1.90 亿元，主因销售口径收入大幅提升；销售回款22.47 亿元，同增48.06%，经营活动净现金流9.50 亿元，同增148.79%，主因销售商品、提供劳务收到的现金大幅增加。

    　　春节动销强劲，3 月回款超预期，21Q1 业绩延续高增。21Q1 营收9.08 亿元，同比+190.36%，归母净利润2.68 亿元，同比+178.85%，符合前期业绩预告指引。21Q1 业绩高增主因：1）春节动销旺盛，经销商打款积极性高，前期因包装产能问题未发货部分在3 月份集中确认收入（预计1-2 月份确认60%-70%，3 月份确认30%-40%）；2）这与公司销售节奏前移亦有关系，为利于公司全国化拓展未来考核期将提前，预计Q1 占比将有所提升。此外，公司利润增速略低于收入增速主因：1）预计21Q1 内参翻倍增长/酒鬼同增300%+，对比20Q1 内参占比下降；2）费用投放加大所致。

    　　21Q1 毛利率同减6pct 至79.40%，销售费用率同减1.69pct 至22.17%，管理费用率同减3.82pct 至3.43%。整体来看，净利率仅小幅同减1.22pct 至29.52%，受产品结构变化虽毛利率有所下滑，但规模效应下费用率亦明显下移，整体净利率水平相对稳定。此外21Q1 末预收款6.57 亿元仍维持高位，应收票据4.08 亿元相对平稳，销售回款8.02 亿元，同增169.55%，经营活动净现金流6.22 亿元，同增76.85%。

    　　21 年业绩具备高确定性，中长期成长性值得期待。21 全年来看，春节旺季动销表现强劲，21Q1 高增兑现，当前酒鬼动销逐步恢复、高端内参全年翻倍增长预期，奠定21 全年业绩高确定性。中长期来看，“十四五”期间业绩力争突破30 亿、跨越50 亿、争取迈向100 亿，内参销售公司模式、中粮系管理层、内参酒高端品牌协同有望持续强化公司增长势能，公司契合行业发展趋势做着正确的事情，馥郁香型酒体上乘具有难以复制的资源属性，内参酒作为中国高端四大白酒品牌之一，持续放量奠定未来成长性。

    　　投资建议及盈利预测：春节旺季带动21Q1 如期高增，当前酒鬼动销逐步恢复、高端内参全年翻倍增长预期，预计21 年延续高质量增长态势；“十四五”期间内参销售公司模式、中粮系管理层、内参酒高端品牌协同有望持续强化公司增长势能，持续放量奠定未来成长性。我们预测公司2021-2023 年EPS 分别为2.36/3.22/4.29 元，以2021 年4 月27 日收盘价计算，对应PE 分别为82/60/45 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：食品安全风险、宏观经济风险、省外拓展不达预期风险。