新的征程，内参闪耀，高增可期

    　　随着公司对组织架构、管理团队、经营战略进行了全面梳理和变革，新的时代酒鬼正迈上新的征程。中短期看，结构高端化（内参为核、酒鬼为翼）、渠道变革释动能、市场拓展（省内提升本土影响力，省外加速扩张）是业绩增长的核心驱动力。中长期看，我们看好内参高成长的持续性，主要基于对内参品牌定位、品质和文化自信、价值重塑以及市场运作策略的认可，有望成功打造成为中国第四大高端白酒。我们预计20-22 年EPS1.46/2.15/2.99 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　几经蛰伏，馥郁香型白酒龙头开启成长新周期

    　　围绕股东及经营管理团队变更、内部治理等问题，1997 年上市至今酒鬼经历多次起伏，公司因此错失03-12 年白酒黄金十年发展期，直至15 年中粮全面入主，公司在变局中理顺思路，开启成长新周期。公司背靠中粮，平台资源优势凸显、带来更多的经销渠道网络和品牌支持；中粮入主后公司组织架构进一步扁平化，2020 年管理团队调整到位，管理革新利于提升公司经营效率，经营管理迈向规范化和精细化；激励重整，公司以三年为期考核收入和利润，增加考核要求。

    　　加速成长：结构优化、渠道变革、市场扩展

    　　1）结构优化：内参为核，酒鬼为翼，精简SKU，聚焦中高端产品线，配套资源重点倾斜。2）渠道变革：优化机制，激发动能，成立内参销售公司独立运作内参品牌，推动厂商关系由原有的买卖交易向利益协同转变，高端酒经销商作为股东带来资源赋能。3）市场拓展：湖南白酒市场集中度较低，外来名酒挤压市场份额，酒鬼省内市占率具备提升空间；公司全国化进程加速，内参省外重点布局广东/京津冀，酒鬼系列省外重点布局河南/河北及山东，21 年酒鬼酒有望实现全面布局空白市场。

    　　内参闪耀，高成长具备可持续性

    　　内参19-21 年目标收入5/10/20 亿（零售口径，19 年目标达成），我们认为，品宣/招商/费用投放确实是促进其短期高成长因素之一，但更长维度看，高成长的核心要素是消费者对于高端品牌的认可，进而才能享受高端白酒的稀缺性带来的溢价和市场扩容。我们认为其目前在打造内参成为中国第四大高端白酒过程中所做的事情都正确的，包括：1）树立品牌自信和宣扬文化底蕴，独具一格的馥郁香型和卓越的产品品质是其打造高端酒的品类资本；2）渠道变革（内参独立运作释放渠道推力）和市场拓展（内参志在全国化）。

    　　看好公司营收/净利高成长的可持续性，首次覆盖“增持”评级我们预计20-22 年EPS1.46/2.15/2.99 元，参考可比公司21 年平均PE63x（Wind 一致预期），公司20-22 净利CAGR（48%）快于可比均值（24%），21 年PEG（1.67x）显著低于可比均值（2.70x），给予一定的PE 估值溢价，给予其21 年93x PE，目标价199.95 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：食品安全，疫情风险，竞争加剧，省外扩张不及预期。