报告导读

    　　当前内参酒已成为公司经营规模扩张、利润增长的关键支撑点，而收入占比超50%的酒鬼酒仍为公司重要发展引擎。我们认为内参酒表现持续超预期+酒鬼酒系列结构升级+省内纵向延伸叠加省外横向拓张为公司未来看点。

    　　投资要点

    　　几经浮沉，全方位改革推动内参崛起铸就新辉煌随着中粮入主，公司经营情况趋于稳定，精细化管理能力得到显著增强，16-19 年公司收入及净利润CAGR 分别达36.0%、50.1%，我们认为驱动公司驶入快车道的主要动力为渠道改革成功+产品矩阵定位清晰+管理精细度加强+品牌营销投入力度加大，其中2018年底30 多位高端白酒“亿元大商”共同出资成立内参销售公司为业绩关键转折点。在公司确立了“内参”酒稳价增量、“酒鬼”酒量价齐升、“湘泉”酒提价保量的三大核心品牌策略的背景下，受益于高端化战略全面实施，公司吨价从14 年的5.9 万元/吨提升至19 年22.4 万元/吨；毛利率从14 年的59.9%提升至19 年的77.8%，盈利能力得到显著增强，同时公司跨越50 亿、努力迈向100 亿的十四五目标彰显对未来发展的信心。

    　　未来看点

    　　看点一：内参酒乘高端酒持续扩容之风，划正确操作思路之桨，有望延续超预期发展态势。行业因素：乘消费升级之风，未来3 年高端白酒容量增长有望保持8~10%的复合增长，处于快速扩容期；内部因素：中粮入主后产品三大问题得以解决，同时内参酒销售公司的成立（独立品牌、独立公司运作）推动内参酒实现高速发展，并成为公司业绩支撑点、利润增长点——内参酒销量从18 年的200 吨增长至19 年的400 吨（+100%）；收入从18H1 的1 亿元增至20H1 的2.8 亿元(CAGR 达65.4%)，收入占比从19.5%提升至38.7%；20Q1-3 在酒鬼酒、湘泉系列收入为负增长的背景下，内参酒收入增速预超70%，远高于其他同价位白酒，内参连续两年的高增长已验证了公司与经销商利益共享操作思路的正确性。超预期原因：我们判断内参酒将凭借其拥有的四大竞争力继续驱动公司收入利润超预期高增—— ①内参销售公司通过费用共管渠道共控、利益共享风险共担实现营销力的最大化，成为内参酒实现高增长的核心动力；②文化内涵+圈层营销+文创新品打造内参强品牌力；③独特工艺叠加稀缺产能凸显内参稀缺性；④省内外比例有望从6:4 转变为5:5。短期来看，考虑到销售公司业绩翻番目标，我们预计21 年内参酒报表口径收入将实现至少80%的高增长，收入占比有望超38%；中长期来看，茅台溢出效应带动千元价格带内参酒放量逻辑持续存在，内参酒延续超预期发展态势概率较大。

    　　看点二：酒鬼酒系列有望分享次高端酒发展红利，实现产品升级、顺价销售，2021年报表口径收入有望实现超50%的高增长；湘泉系列将控量挺价，未来或将在光瓶酒及小酒市场有较优表现（湖南地区小酒市场持续繁荣）。

    　　看点三：省内市占率稳步提升确定性强，省外重点市场有望加速横向拓展。省内市场：湖南地区白酒市场容量约300 亿元，其中全国名酒市占率达74%，而酒鬼酒市占率尚不足5%，相较于江苏、安徽、山西等省份市占率均高于10%的区域龙头酒企，公司省内市占率提升空间大；省外市场：省外重点战略市场发力，采取突出开发地级市、建立核心消费圈层策略来打造样板城市，空白地区加大招商力度，目前已初显成效，我们看好省外重点市场拓展速度。

    　　盈利预测及估值

    　　酒鬼酒在白酒行业呈挤压式增长的背景下，公司凭借较强的渠道力、清晰的产品定位、不断加强的管理精细度、逐步释放的品牌力实现业绩高增，其中成立了销售公司的内参酒已成为公司经营规模扩张的重要驱动力、利润增长的关键支撑点，我们认为内参酒表现持续超预期+酒鬼酒及湘泉系列结构持续升级+省内纵向延伸叠加省外横向拓张为公司未来看点。预计公司2020-2022 年收入增速分别为20%、50%、29%；归母净利润增速分别为54%、54%、33%；EPS 分别为1.4、2.2、2.9 元/股；PE 分别为137、89、67 倍。长期看业绩成长性强，可消化当前水平估值，首次覆盖给予买入评级。

    　　催化剂：消费升级持续、高端酒需求不断扩容；

    　　风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风险。