事件：

    　　公司10 月31 日发布三季报，2020Q1~3 营业收入11.88 亿元，同比下降74.86%；归母净利润亏损1.93 亿元，同比下降189.3%；毛利率19.6%，较去年同期下降1.1 pct；期间费用率39.8%，较去年同期上升22.9pct。

    　　投资摘要：

    　　公司2020 年Q1-Q3 业绩受疫情影响承压，公司出境游及“机票+酒店”等旅游产品营收大幅下降，同时航空铁路客流减少导致公司配餐业务营收下降。故报告期内公司营业收入、归母净利润等指标同比变动较大。同时因收入大幅降低，而企业人工成本，场地租赁费用以及利息支出仍旧较大，导致经营期间费用率较去年同期有明显上升。公司经营期内，加强了催收及结算工作，致应收账款、预付款项及预收款项等指标同比变动较大。公司进行正常的投资管理、购买及出售资产，致投资性房产、其他非流动资产及商誉等同比变动较大。

    　　2020 年战略转型逐步到位。公司在今年引入一系列实力战投，10 月高层调整，凸显未来多业态融合发展的战略意图。随着战略部署到位，公司将在聚焦核心业务的同时（旅游服务&配餐服务），加强免税、金融、线上、海外、产业基金等业务布局，乘着海南自贸港政策东风，发展重心不断往海南迁移。

    　　2020 年2 月，引入战投建投华文并约定为一致行动人；

    　　2020 年4 月，公司拟非公开发行股份募集11.6 亿元，发行对象为文远基金（建投华文 GP+ 三亚市政府 LP）、宿迁涵邦（京东系）、华夏人寿、上海理成和青岛浩天，并与后四者签订战略合作协议。

    　　2020 年10 月，公司原董事长陈小兵辞职，刘江涛成为新任董事长，金鹰为首席执行官。

    　　公司存量主营业务（旅游服务&配餐服务）恢复可期，均存在新的利润增长点。

    　　旅游服务方面，公司自2020 年开始调整战略方向，从以出境游为主调整为降维布局国内游，同时与海南方面多次建立深入合作。配餐服务方面，公司开始从空中向地面转型，向社会化餐饮服务方向延伸。另预测新冠疫苗将尽快向社会开放，基于此，旅游服务业务有望加速回暖。公司作为传统出境游龙头，在旅游服务业务方面长期具备以下四个优势：

    　　丰富的上游资源从航空、酒店、邮轮、景点、地接和签证六个维度不断积累拓展。2019 年参股旅悦集团，加强整合目的地上游资源；收购香港康泰旅行社，加强华南、香港等地业务布局和境外组团能力。

    　　建立多元化产品体系同时积极进行产品创新。12 个子品牌覆盖全球，实现多领域多主题多客群，深耕体育旅游细分领域。积极打造高品质周边游及本地休闲文化产品，探索文旅融合新零售业态和公务机消费新场景。

    　　领先的旅游目的地服务和运营能力。打造“境内外零时差一体化”以及“线上线下一体化”的服务体验，在目的地服务领域完善了从旅游到移民养老的服务闭环。

    　　强劲的线上+线下的下游渠道销售网络。以分公司及门店结构进行线上线下一体化的营销网络布局，积极向场景营销形式转型，强化私域流量的运营，通过社群营销，将高黏性的用户沉淀为会员，强化自有会员体系。与京东、途牛合作，探索更多线上线下融合的新零售服务场景。

    　　公司增量主营业务（免税业务）即将为公司利润带来边际改善。公司从2019年开始在免税业务方向发力，这既是在公司业务链条中进行横向打通，也是在纵向延伸。消费内循环引导境外消费回流，免税行业作为抓手，具有巨大发展空间，同时兼具利润空间。公司积累了庞大的出境游客资源和导游资源，通过免税可以充分将其进行变现。

    　　公司通过与市内免税龙头中出服合作经营免税店的方式参与免税业务，已经与中出服完成三次深度合作。中出服是我国最大的入境市内免税运营商，已有机场口岸出入境免税业务和入境市内免税业务，未来也有望落地离岛免税业务，在目前仅有的6 家免税商（中免（含日上、海免）、深免、珠免、中出服、中侨、王府井）里具有独家优势。作为市内免税龙头，中出服选择与公司合作有以下几大原因：

    　　公司从导流、营销、运营等各方面持续为免税店赋能，共享优质资源，协同发展“旅游+免税”业务。

    　　公司利用自身旅游产业上下游资源，协助提高免税店的销售效率，同时提高免税购买渗透率。

    　　公司与海南方面不断深入的合作为公司和中出服二者合力在离岛免税发力提供基础。

    　　公司与京东的深度合作将为免税店带来更多利润增长点，如：和京东共同构建智慧门店、建设免税体验店全面实现线上下单、和充分发挥京东物流仓储方面的优势等。

    　　公司与中出服在免税上战略合作，二者形成差异化竞争力，在免税增量市场上持续攻城略地，具有巨大的想象空间。免税业作为境外消费回流政策利好下的黄金赛道，保守预计五年内，市内免税市场可达500 亿元；叠加海南各项利好政策（目前已达约1.3 亿元/天的离岛免税销售额），离岛免税市场五年内可达1500 亿元。

    　　投资建议：综合考虑公司存量主营业务恢复可期，以及免税业务的边际改善，同时市场悲观预期释放逐步到位，预计公司2020-2022 年营业收入分别为15.9亿元、50.8 亿元和82.3 亿元，同比增速为-73.6%、218.7%和62.1%。归母净利分别为-1.8 亿元、5 亿元和9 亿元。每股收益分别为-0.22 元、0.51 元和0.91 元，对应PE 为-63、28 和15 倍。给予公司2021 年35 倍PE，对应股价为17.85 元。首次覆盖公司，给予“买入”评级。

    　　风险提示：宏观系统性风险及疫情反复风险、免税政策具有一定不确定性、与中出服合作深度不达预期、公司存量主营业务营收不达预期、免税行业盈利不达预期