事项：

    　　公司4月24日晚间公告，拟非公开发行股份募集11.60亿元资金，用于补充流动资金，发行价格为6.16元/股。发行对象为文远基金、宿迁涵邦（京东系）、华夏人寿、上海理成和青岛浩天，并与后四者签订战略合作协议。

    　　国信社服观点：1）公司拟通过本次定增，进一步引入文远基金（建投华文GP+三亚市政府LP）、京东、华夏人寿等战投并加强合作，后续有望强化其免税、金融、线上、海外、产业基金等业务布局。2）去年以来，公司先后参股中出服天津、江苏、北京市内免税店，涉水免税，近期通过总部迁址三亚，上市公司及其控股免税平台层面强化与三亚市政府等的合作，强化其海南旅游布局。目前海南国际自贸港政策有望渐行渐近，未来若政策实际突破则有望积极受益，并相较其现有主业边际改善潜力较大。3）短期来看，公司传统出境游和航旅配餐主业疫情影响下直接承压，但未来若随国内外疫情恢复，则仍有望逐步复苏，且随着东奥会延期至明年7 月，公司依托奥运门票独家代理仍有支撑。考虑疫情影响及定增带来的股本摊薄（按增发1.88 亿股计算），我们预计公司19-21 年的EPS 为0.13/-0.10/0.20 元，对应估值75/-/48倍。鉴于传统主业后续有望复苏及未来免税业务可能的想象空间，维持公司“买入”评级。

    　　评论：

    公布定增预案，文远基金、京东、华夏人寿等战投拟入股，推动免税、金融、线上、海外、产业基金等业务发展公司拟非公开发行股票募集资金总额不超过11.6 亿元，募集资金在扣除发行费用后的净额，计划全部用于补充流动资金。发行价格为6.16 元/股（截至4 月24 日最新收盘价9.35 元/股），按不低于定价基准日前20 交易日均价20%确定。本次拟发行1.88 亿股，较非公开发行前公司总股本摊薄约23%，锁定期限18 个月。

    　　本次发行核心看点在于引入京东等战投，并强化与文远基金（建投华远GP+三亚市政府LP）、华夏人寿等的股权合作。公司本次发行对象共有5 名，如下表所示，均以现金方式认购。由于文远基金为公司控股股东一致行动人建投华文控制的合伙企业，宿迁涵邦在完成定增后将成为公司持股5%以上的股东，华夏人寿为公司持股5%以上的股东，因此文远基金、宿迁涵邦、华夏人寿均为公司的关联方，本次非公开发行构成关联交易。

    　　本次定增对象之一文远基金为建投华文控制的合伙企业，此前已入股上市公司旗下未来专注免税平台——即控股子公司海南同盛免税，持股25%（后文进一步分析）。具体来看，建投华文系中国建银投资有限责任公司在文化传媒、消费品及服务、医疗健康领域进行战略布局的专业投资和运营平台，央企背景，2020 年2 月通过受让公司大股东世嘉弘奇、世嘉元冠合计1.66%的股份成为凯撒旅业股东（受让均价6.92 元/股），并通过签署一致行动人协议成为公司控股股东凯撒世嘉（实控人陈小兵）的一致行动人。与此同时，三亚市国资委作为有限合伙人，也持有文远基金30%的股权。此次入股也有助于进一步强化公司与三亚市政府的合作，有助于公司未来在海南业务的进一步发展。

    　　综合来看，文远基金在上市公司进一步入股有望强化与公司免税、金融等方面的合作与布局。

    　　其次，京东旗下的宿迁涵邦作为此次领投者，本次出资占比38.79%，拟认购7305 万股，认购后持股比例为7.37%，将跻身公司前十大股东，并与上市公司凯撒旅业签订战略合作协议。宿迁涵邦系京东集团旗下的全资子公司，主要从事投资管理、咨询，企业管理咨询，广告代理等业务。此前，2017 年11 月京东将其3C 事业部更名为“3C 文旅事业部”，将文旅业务提到了与3C 业务并重战略层面，体现出京东对文旅业务的重视，京东也通过投资途牛等（此前海航、京东分别为途牛第一、第二大股东），强化其旅游布局。根据二者签署的战略合作协议，凯撒旅业拟将商旅方面的大出行产品与精神消费类产品纳入至京东生态系统，补充京东旅行频道上的二级频道“商旅”频道下的产品供应链，包括向京东的用户、员工、合作方等提供出境游、免税商品采购、餐饮、金融等服务。另一方面，京东将利用其线上平台的渠道资源促进凯撒旅业市场开拓，探索“互联网+门店”的营销模式，实现互利共赢。

    　　华夏人寿在此次认购前即为公司重要股东，持有公司5.00%的股份，定增后股份持有比例将提升至7.33%。华夏人寿是一家全国性的股份制人寿保险公司，拟与凯撒旅业在资源、品牌及营销、产品代售、产品价格优惠等方面进行合作。资源方面，双方拟打通会员体系，共享目标客户资源，凯撒旅业可为华夏人寿员工、客户、合作方等提供出境游、免税商品采购、餐饮等服务，华夏人寿则可提供保险产品服务。其他方面，双方可以互为对方做品牌推广，利用彼此的销售人员交叉销售，为对方的员工、客户、合作方等提供产品服务优惠。合作有助于降低公司经营推广成本费用，提高公司的销售能力等。

    　　上海理成拟认购2435 万股，认购完成后持股比例为2.46%。上海理成主要覆盖一二级投资私募，未来希望强化战略合作，并拟参与凯撒在上海的四代店建设，共建产业投资基金等。

    　　青岛浩天拟认购974 万股，认购完成后持股比例为0.98%。青岛浩天执行合伙人控股股东为中唐天承实业有限公司，在东南亚布局了贸易及相关产业，并初步探索在当地旅游相关产业的布局，二者未来也希望强化战　　整体来看，公司本次主要希望通过引入战略投资者，优化公司的股权结构，增强股东背景，其中重点主要强化与文远基金（建投华文GP+三亚市政府LP）、京东、华夏人寿等的战略合作。

    　　本次发行前，凯撒世嘉及其一致行动人持有股份合计占公司总股本的28.98%，为公司控股股东，凯撒世嘉实际控制人陈小兵亦为上市公司的实际控制人（陈小兵直接持股27.33%，建投华文持股1.66%）；海航系持有公司股份26.52%。若本次定增顺利完成，则凯撒世嘉及其一致行动人合计持有公司股份28.39%（（陈小兵直接持股22.13%，建投华文持股1.34%，文远基金持股4.91%），仍为公司控股股东，陈小兵则仍为公司实际控制人；海航系则持有公司股份21.48%。

    略协作。

    优化公司资本结构，降低财务风险，把握疫情后行业复苏机遇从公司的资产负债结构来看，公司的负债一直以来均处于较高水平，近三年公司资产负债率均在60%以上，2018年资产负债率接近61%。其中，有息负债总负债的比重大约为40%-45%，2018 年有息负债/总负债为44%。较高的资产负债水平及有息负债占比导致公司资金成本高企，2017、2018 年公司财务费用分别高达0.94、1.12 亿元，考虑2017 年、2018 年公司扣非主业业绩分别为1.51、1.72 亿元，财务费用对主业业绩的拖累较大。

    　　公司本次公告拟将募集资金金额补充公司流动资金等。若本次定增补流顺利落地，公司有望缓解资金压力，优化公司资本结构，改善公司财务状况，从而能一定程度上提高公司的盈利能力。

    　　因肺炎疫情影响，旅游行业尤其是出境游行业明显承压。文化和旅游部办公厅明确要求1 月24 日起全国旅行社及在线旅游企业暂停经营团队旅游及“机票+酒店”旅游产品，1 月27 日暂停所有出境游跟团产品，凯撒也从1 月27日起停止发团，截至4 月26 日暂未恢复。且随着3 月底海外疫情的蔓延，预计短期出境游行业仍会继续承压。此次定增募集资金拟用于补充流动资金，有助于缓解疫情带来的资金压力。此外，根据历史经验，疫情结束后旅游消费有望迎来反弹，募集资金到位后有助于公司复工复产，恢复良好运营，抓住疫情结束后旅游业复苏的发展机会。

    　　积极强化免税业务布局一，与中出服多方面合作共赢近两年，在传统出境游主业基础上，公司一直探索多元化业务布局，并重点希望布局免税相关业务。

    　　2019 年以来，凯撒旅业开始积极与中出服合作。中出服具有三十余年免税行业经营经验，拥有较为稀缺的免税牌照资源，一是出国归国人员市内免税牌照（目前独家），可以为出国归国人员持护照在180 天内提供一定金额（一般为5000 元内）的免税品，在全国包括北京、上海、大连、青岛、合肥、浙江等地有10 余家门店，但目前规模相对都不大；二是随着2016-2019 年出入境免税政策调整，中出服拥有出入境免税牌照，也可以参与竞标国内出入境机场/口岸免税业务。

    　　从凯撒旅业的角度，与中出服合作可以介入国内目前牌照垄断蓬勃发展的免税行业领域，有助于其业务的延伸，利用其出境客源优势，拓展更多盈利来源。从中出服的角度，凯撒旅业作为国内出境游龙头，深耕旅游行业多年，其所掌握的出入境客流优势，多年合作与口岸形成的良好合作关系，可以为其旗下免税门店有效导流。双方合作可以互惠互利。

    　　具体来看，公司一是2019 年6 月参股其天津国际邮轮母港进境免税店；二是2019 年11 月公告出资1200 万元，收购寺库持续的江苏中服20%股权，进而参股江苏中服，2020 年2 月已经完成交割；三是2019 年3 月，公司公告中标中出服北京市内免税店运营主体——北京嘉宝润成免税品商贸有限公司增资项目，以8,000 万元认购嘉宝润成1,333.33 万元新增注册资本，获得嘉宝润成40%的股权。北京嘉宝润成其运营的中出服北京外汇商品免税店是北京唯一的一家针对国人的市内免税店，经营品类包括化妆品、箱包及皮革制品等。本次增资的资金用途主要为标的公司北京市内免税店迁址升级，有助于其北京市内店未来进一步扩大规模。

    积极强化免税业务布局二，持续加码海南布局，拟涉水海南未来可能免税机遇

    　　在海南建设国际自贸港背景下，公司积极加码海南，并拟涉水相关免税业务机遇。

    　　公司成立海南免税，统筹免税投资，拓展海南免税市场可能的新机遇。2019 年11 月，公司公告以自有资金设立海南免税集团公司，简称同盛免税，注册资本 2 亿元，该公司设立完成后将作为公司免税业务的管理平台，同时积极整合公司相关资源，推动公司在免税领域业务的发展。

    　　与三亚市政府战略合作。今年3 月，结合品橙旅游等报道，公司与三亚市政府签署合作协议。双方将共同推进旅游业务合作，通过高效整合三亚市旅游、产品和市场等资源要素，为境外游客提供高规格的入境国际化旅游产品、接待及管理服务；为国内游客提供高端国内精品游，海岛康养、度假游，助力三亚市旅游业务的快速发展。与此同时，三亚市政府未来还将通过鼓励产业基金投资凯撒旅业重点项目、支持凯撒旅业在三亚的旅游、免税等业务发展以及为凯撒旅业在获取授信、办公用地、设立企业方面提供便利政策等多种形式，促进凯撒旅业在三亚的落地发展。

    　　2020 年4 月，公司总部迁址海南三亚，并与三亚市政府合作进一步取得实质进展。具体来看，公司与文远基金（有限合伙）对其子公司海南同盛免税公司共同增资，增资完成后，公司将持有同盛免税3 亿元注册资本，持股75%，文远基金持有其1 亿元注册资本，持股25%。同时，文远基金的执行事务合伙人为建投文远投资基金，建投文远系公司控股股东凯撒世嘉一致行动人建投华文的全资子公司。与此同时，三亚市国资委旗下独资公司三亚发展控股持有文远投资30%股权，系其有限合伙人。鉴于此，公司与三亚市政府进一步加强战略合作。

    　　参股并增资大股东旗下海航凯撒。2019 年11 月11 日，公司还公告拟以自有资金与凯撒集团出资设立海南凯撒世嘉旅文发展集团有限责任公司（海南凯撒）。注册资本3 亿元，其中凯撒集团出资2 亿元，公司出资1 亿元。参与出资设立海南凯撒，一方面可以实现资源共享合作，另一方面可以享受海南政策优势。海南凯撒集团主要经营投资管理、文化交流、营销、咨询等业务，借助凯撒集团与海南相关政府部门良好的合作关系而设立。海南凯撒集团后续将在文创艺术品、旅游信息化、旅游跨境贸易与金融服务、旅游产业投资等方面与海南相关政府部门开展合作，中长线有望与上市公司形成积极的业务协同效应。

    　　2020 年4 月，公司全资子公司“香港凯撒”以自有资金与凯撒集团共同增资上述海南凯撒，本次增资款总额为20,000万元，其中香港凯撒出资4,000 万元，公司和凯撒集团分别出资8,000 万元，出资额全部计入海南凯撒的注册资本。

    　　本次增资完成后，公司及下属子公司合计持有海南凯撒44%股权。

    　　我们认为：一方面，上市公司层面设立海南同盛免税，并通过文远基金引入三亚市国资，强化与三亚市政府合作，且总部落地三亚有利于公司直接获取三亚当地的旅游资源，发展上市公司主业；另一方面，公司参股海南凯撒，继续加大对海南全岛的投入，有利于借助集团公司产业链条及资源、以资本为纽带，孵化旅游+业务。上述二者均强化海南布局，并拟在后续海南自贸港建设机遇中，积极与相关资源合作，寻求合适的免税布局机会。未来若海南国际自贸港相关政策逐步突破，公司依托上述布局，免税业务或有望取得实质性进展，则有助于公司未来多主业发展。考虑公司存量主业相比免税业务盈利能力相对平平，未来若免税相关业务落地，有助于改善和提升上市公司的盈利能力和有效拓宽其未来成长想象空间。

    公司出境游主业短期承压，关注后续海外疫情进展及明年东奥会情况从公司的传统主业来看，公司是一家集批发、零售和接待为一体的大型出境游全产业链运营商，其中主要以出境游零售业务为主，同时也包括航空和铁路配餐业务。根据公司业绩快报，2019 年，公司实现营业收入685,060.09 万元，同比下降16.25%；实现归母净利润为 12,419.51 万元，同比下降36.03%，主要与1、出境游行业竞争激烈加之剥离天天国旅导致盈利承压；2、航食配餐业务因民航局《关于加强客舱安全管理工作的意见》降低配餐要求等因素影响也导致收入和盈利减少。

    　　2020 年以来，受疫情影响，文旅部2020 年1 月24 日下发紧急通知，要求全国旅行社及在线旅游企业暂停经营团队旅游及“机票+酒店”旅游产品，1 月27 后出发的出境旅游团队，一律不得出行。因本次限制出团政策，公司1月27 日至1 季度底的大部分出团取消，同时受疫情影响，航空铁路客流减少导致公司配餐量一定程度下降。鉴于此，公司一季报经营受到显著不利影响，公司预计一季报预亏4,500 万元–6,500 万元（上年同期盈利3,023.30 万元），明显承压。3 月后，受海外疫情扩散影响，预计今年Q2 甚至Q3 出境游仍然继续承压，后续需跟踪海外疫情控制节奏。

    　　与此同时，原定于今年7 月举行的日本东京奥运会延迟至2021 年7 月。鉴于此，公司今年日本东奥会相关业务也有望推迟至明年。不过中线来看，考虑公司此前奥运优势突出，四度服务奥运会（北京、里约、巴西、平昌等），作为东京奥运会中国区门票独家代理，明年也有望相对受益。

    投资建议：定增引入战投强化合作与共赢，公司未来有望持续强化旅游及免税布局，维持“买入”

    　　考虑疫情影响及定增带来的股本摊薄（按增发1.88 亿股计算），我们预计公司19-21 年EPS0.13/-0.10/0.20 元，对应估值75/-/48 倍（原为0.22/0.30/0.34 元，主要考虑疫情、东京奥运会推迟以及定增摊薄等影响）。公司拟通过本次定增，进一步引入文远基金（建投华文GP+三亚市政府LP）、京东、华夏人寿等战投并加强合作，后续有望强化其免税、金融、线上、海外、产业基金等业务布局。去年以来，公司先后参股中出服天津、江苏、北京市内免税店，涉水免税，近期通过总部迁址三亚，上市公司及其控股免税平台层面强化与三亚市政府等的合作，强化其海南旅游布局。目前海南国际自贸港政策有望渐行渐近，未来若政策实际突破则有望积极受益，并相较其现有主业边际改善潜力较大。短期来看，公司传统出境游和航旅配餐主业疫情影响下直接承压，但未来若随国内外疫情恢复，则仍有望逐步复苏，且随着东奥会延期至明年7 月，公司依托奥运门票独家代理仍有其支撑。综合考虑传统主业后续复苏预期及未来免税业务可能的想象空间，维持公司“买入”评级。

    风险提示

    　　宏观系统性风险及大规模疫情风险，汇率贬值风险，商誉减值风险，目的地风险，控股权变更，收购标的低于预期，免税政策有一定不确定性，海航等风险。