事件：1）2019年营收60.36亿元/-26.21%，归母净利1.26亿元/-35.28%，扣非归母净利0.74亿元/-57.28%。其中，2019Q4 营收13.11 亿元/+4.75%，归母净利-0.91 亿元，扣非归母净利-0.89 亿元。2）2020Q1 营收7.49 亿元/-41.63%，归母净利-0.64 亿元同比转亏，扣非归母净利-0.68 亿元。3）预计20H1 归母净利-1.25~-0.75 亿元。

    　　19 年出境游与配餐业务均承压。需要指出的是，公司将批发及机酒预订业务收入确认方式从全额转换变为净额，若还原回去则19 年营收79.58 亿元/-2.71%。1）出境游业务：批发毛利润1.4 亿元/+152%推测源自新增机酒销售；零售收入35.26 亿元/-25.10%，毛利率15.70%/-0.52pct；企业会奖收入9.13 亿元/-12.89%，毛利率7.83%/-3.33pct，两项业务的人次与客单价双降，表明出境需求较为疲软；2）配餐业务：航空配餐营收7.80 亿元/-12.42%，毛利率18.37%/-22.92pct，推测源自各大航司的餐量与餐标均下降；铁路配餐营收3.01 亿元/+14.68%，毛利率38.14%/-28.25pct。20Q1 业绩继续下降。

    　　19 年现金流出较多，拟定增募资11.6 亿元补充资金。18 年末货币资金15.29 亿元，且19Q3 还赎回9 亿元委托理财，但是到19 年末货币资金余额仅为8.44 亿元，近16亿元的现金流出主要源自：1）以7.85 亿元购买海航酒店10.09%股权；2）预付账款大幅增加8.66 亿元至15.92 亿元，主要为海航系公司的机票预付款；3）开展保理业务耗资近2 亿；4）偿还1.2 亿元短期借款。而截至20Q1 末货币资金继续下降为5.18亿元。为此公司拟定增募资11.6 亿元补充流动资金，其中京东全资子公司宿迁涵邦出资4.5 亿元，三亚市政府参投的文远基金出资3 亿元，持股5%的华夏人寿出资2 亿元，曾参与凯撒大宗交易的上海老牌私募理成资产出资1.5 亿元，青岛浩天出资0.6 亿元。

    　　定增若顺利推进，一方面公司现金大幅增加，另一方面京东、三亚政府、建投华文等出资主体后续与凯撒合作开展出境游以及免税等业务，有利于凯撒长期发展。

    　　重点关注公司免税业务布局。新管理层上任后公司持续加码免税业务，包括参股中出服天津邮轮母港进境免税店49%股权、收购中出服南京市内免税店20%股权、增资获得中出服北京市内免税店40%股权并与中出服深度绑定、有三亚市政府背景的文远基金参投子公司同盛免税，此外凯撒集团与凯撒旅业相继把总部搬到海南，期待公司后续与中出服在市内免税、离岛免税以及潜在的国外免税项目上深化合作。

    　　盈利预测与投资评级：19 年公司业绩承压，拟定增募资缓解资金压力。重点关注公司后续免税业务上的布局，尤其是与中出服在市内免税、离岛免税、海外免税等项目上的合作进展。下调盈利预测，预计20-22 年EPS 分别为0.01/0.32/0.52 元，4 月29 日收盘价对应PE 分别为688/30/18 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：汇率波动风险、海外政治风险、境外目的地突发事件风险等