公司是出境游全产业链龙头，股权关系理顺，经营水平有望持续提升。2019年12 月24 日，海航通过集中竞价及大宗交易被动减持公司1370.5 万股（占1.71%），创始人团队凯撒世嘉时隔8 年重回公司第一大股东，海航退为第二大股东，公司未来有望集中优势资源，聚焦主业发展，进一步理顺内部管理，提高运营效率。未来公司旅行社、配餐、免税、金融业务将进一步协同发展。

    　　携手中出服切入优质免税赛道，完善旅游零售布局，为公司未来发展打开充足想象空间。19 年6 月和11 月，公司两度与中出服达成合作，分别参股天津国际邮轮母港进境免税店、南京市内免税店，体现公司围绕旅游主业发展免税业务、完善旅游零售布局的决心。免税行业肩负国家消费回流重任，为快速增长的优质赛道，公司前后试水口岸免税店、市内店，为未来探索机场口岸免税店甚至海南离岛免税店打下基础，免税业务也将为公司业绩增长提供充足想象空间。

    　　拥有东京奥运门票独家代理权，有望带来新增量。奥运票务一头连接上游赛事拥有者，一端连着终端消费者，作为独家票务代理，坚持旅游全产业链发展的凯撒旅游可以为体育产业提供全流程服务。同时日本奥运会因为是短途游，预计门票销售及相关配套旅游产品的销售会迎来强势增长。

    　　坚持“渠道+产品+资源”一体化发展。渠道方面，推进线上、线下渠道布局。线上方面，通过凯撒旅游网及APP 进行直销，同时与OTA 等线上渠道达成合作关系，两者合作共赢而非相互竞争。线下方面，加快拓展线下销售网络，截至 2019 年11 月，公司在全国共有45 家分子公司、211家零售门店。产品方面，创新服务及运作模式。公司深耕出境游行业26年，已形成覆盖大众、中高端、豪华的全面产品体系，迎合消费者需求与自由化消费理念不断创新，推出定制旅游产品和自由行产品。资源方面，与世界各地旅游局、邮轮、航空、酒店、金融企业建立良好的合作关系。

    　　投资建议：给予“买入”评级。公司作为传统出境游龙头，坚持渠道+产品+资源全面布局，发力上下游整合，线上以互联网为抓手获取流量，线下加速全国零售网络布局，公司的营销及服务中心已经覆盖全球50 余座城市的200 余个高端商业中心或核心社区。在宏观环境扰动背景下，短期出境游行业整体略有承压，公司适时与切入免税赛道，股权变更经营理顺，后续有望迎高速发展。我们预计公司19-21 年净利润为2.78/3.39/3.93 亿元，20 年目标价17.73 元/股。

    　　风险提示：大股东博弈风险、渠道拓展不及预期、宏观经济下行、旅游目的地突发事件、全球疫情超预期恶化。