核心观点：

    前三季度营收业绩有所承压，盈利能力有所下滑

    19 年以来受到宏观经济增速放缓、部分出境游目的地游客下滑以及出境游自由行和落地参团的比例提升等因素影响，公司营收和业绩有所承压。前三季度实现营收59.5 亿元，同比下降14.2%，归母净利润和扣非后净利润分别为2.2亿元和1.6 亿元，同比分别下降30.7%和46.3%。Q3 单季度营收为25.0 亿元，同比下降20.9%；归母净利润为1.54 亿元，同比下降34.6%。盈利能力方面：前三季度公司毛利率和净利率分别为16.4%和4.2%，同比分别下降1.9pct 和0.8pct。费用方面：公司前三季度销售、管理和财务费用率分别为8.9%、3.0%和1.6%，同比分别提升1.0pct、0.3pct 和0.4pct。

    大股东变更，创始人重新成为实控人，有利于长期发展

    根据公司《关于公司控股股东及实际控制人变更的公告》，19 年9 月海航旅游被动减持公司股票。合计减持1245 万股，减持比例为1.55%。减持后凯撒世嘉及其一致行动人持有公司股份28.98%，成为公司第一大股东。19 年10 月控股股东、实控人变更落地，创始人陈小兵先生重新成为实控人。公司未来有望专注于旅游核心业务，利好长期发展。

    收购江苏中服免税20%股权，持续加码免税业务有望发挥协同效应

    11 月4 日，公司发布公告，以1200 万元收购北京寺库持有的江苏中服免税品有限公司20%的股权。同时公司在海南设立海南同盛世嘉免税集团有限公司，推动公司在免税领域业务的发展。19 年6 月，公司与中出服达成合作，入股天津国际游轮母港进境免税店，公司持股49%。天津游轮母港免税店于19 年10月开业。在政策鼓励消费回流的背景下，我国免税政策不断放开。公司19 年以来持续布局免税行业，此次收购江苏中服免税股权后，进一步加深与中服免税的合作，有望与公司旅行社核心业务形成一定协同，形成新的盈利增长点。

    投资建议

    19 年以来公司业绩承压，盈利能力下滑。长期来看，公司作为出境组团游零售龙头，具备较强的旅游产业链资源整合运作优势，或长期受益于出境游行业稳步成长。预计公司2019-21 年EPS 为0.23/0.28/0.30 元/股。参考可比公司20年一致预期P/E 估值，考虑到随着出境游客流回暖，业绩有望触底回升，免税业务与现有旅行社业务或将形成协同效应，我们给予公司2020 年28 倍P/E估值，对应公司合理价值为7.84 元/股，维持 “增持“评级。

    风险提示：

    突发事件、宏观经济、汇率波动等因素影响出境游行业需求，毛利率大幅下降影响业绩，股东变动引起经营风险。