事件概述

    2019 年9 月24 日公司发布公告，海航旅游由于质押于宏信证券有限责任公司的上市公司股票因涉及违约被采取违约处置，共被动减持1.550%公司股份。本次减持后，公司的第一大股东由海航旅游及其一致行动人（28.73%）变更为凯撒世嘉及其一致行动人（28.98%）。

    经营分析

    公司第一大股东变动为凯撒世嘉及其一致行动人，随着董事会相关工作的完成，凯撒系管理层有望主导公司经营，聚焦出境游业务实现全面发展：此次海航旅游被动减持对于公司第一大股东的变更对于公司的经营影响偏正面，凯撒世嘉及其一致行动人成为公司第一大股东，能够降低公司二级市场估值风险，同时发挥公司出境旅行社业务的主动性。公司董事会已于19 年2 月到期，目前发布了2 次延期换届公告，第一大股东更替将加速进程，凯撒系管理层有望主导公司实际经营，专注于出境游业务。海航系退至第二大股东能够缓解公司估值压制，凯撒系管理层有望获得公司经营主导权将带动公司出境游主业经营回归增长，提升公司EPS。

    从行业角度来看除了海航系对于公司估值的压制外，行业的低迷表现亦是公司估值承压的关键。从目的地旅游局所跟踪的数据来看越南1-8 月接待内地游客337.2 万人次/-0.9%，泰国接待662.23 万人次/-3.5%（1-7 月），日本增幅13.6%，韩国增幅34.7%，欧洲接待客流维持在两位数增长，东南亚目的地受不安全事件和宏观经济影响下19 年的出国游表现较为疲软。预计2020 年受益于低基数及负面影响减弱等影响东南亚有望增速回升，日韩目的地是内地游客重要的旅游目的地，在签证便利性和东京奥运会节事带动下能够实现较高增长。

    投资逻辑

    1）凯撒旅游为我国老牌出境游龙头，零售端优势强，品牌和服务形成竞争壁垒。2）股东变更后将聚焦出境游主业，契合我国出境旅游快速发展的战略契机，提升出境游行业渗透率，构造业绩拐点。3）公司与中出服合作拓展进境免税店业务，公司出境客群流量能够与免税业务形成较好协同。

    盈利调整及投资建议

    19-21E 净利润为1.88/2.2/2.6 亿元（考虑到19 年较为低迷的出境游环境下调公司盈利，幅度分别为28%/31%/35%），增速为-3.22%/16.92%/19.16% ，对应EPS 0.23/0.27/0.33 元，PE 31/27/22X，维持增持评级。

    风险提示

    安全和政策因素影响较大；人民币贬值风险导致出境游实际消费水平下降；国内经济放缓导致出境游低速增长；线下门店布局和线上化推广拖累。