公司拟以30 亿元转让盐湖股份资产包，预计产生资产处置损失417 亿元，叠加经营亏损，公司预计2019 年归母净利润亏损432-472 亿元，归母权益-286亿元。公司拟以资本公积转增股本方式向债权人抵偿债务，我们认为此次债转股完成概率很高。基于资产包剥离及2020 年债转股顺利完成的假设，预计公司2020/2021 年归母净利润为35/37 亿元，维持“买入”评级。

    2019 年预计产生资产处置损失417 亿元，归母净利润预计亏损432-472 亿元。

    　　公司拟以30 亿元价格将盐湖股份资产包（包括化工分公司的固定资产、在建工程、无形资产、存货及所持对控股子公司盐湖镁业、海纳化工的全部股权、应收债权）协议转让予青海汇信资管，预计产生资产处置损失417 亿元。叠加公司日常经营、未决诉讼、回购股权等产生的损失，公司预计2019 年归母净利润亏损432 亿-472 亿元，归属于母公司所有者权益-286 亿元。

    亏损包袱得以剥离，仅剩余优质钾、锂资产。公司剥离的资产是近几年导致亏损的重要原因（经营亏损叠加资产减值）。剥离完成后，公司剩余资产以钾肥和碳酸锂为主。盐湖的钾肥资产是全球最优质同类资产之一，国内市场份额超过60%，成本优势行业领先。公司碳酸锂产能也已实现满产，2019 年产销量估计达到1.1 万吨，目前在建2 万吨碳酸锂产能，公司碳酸锂成本约3.5 万元/吨，在行业内也具备较强的竞争力。

    若债转股顺利完成，公司净资产将转正。公司公告拟以资本公积转增26.47 亿股，其中约25.76 亿股用于向债权人抵偿债务，剩余约7075 万股由拟处置资产的承接方有条件有偿受让。截至2019 年三季度，公司长短期借款、应付债券等有息负债合计约380 亿元，以此测算债转股价格约为14 元/股。我们认为公司作为重要的国有资产和稀缺资源，完成此次债转股的概率很高，若债转股顺利完成，2020 年公司净资产将转正。

    2020 年公司有望扭亏，预计净利润35 亿元。亏损资产包剥离后，公司具备500万吨钾肥及1 万吨碳酸锂产能，另有2 万吨碳酸锂产能有望于2020 年投产。以目前氯化钾、碳酸锂价格测算，2020 年公司毛利润将超过60 亿元。同时考虑债转股若完成，公司有息负债水平将大幅降低，预计公司每年财务费用将从2018年20 亿元的水平大幅下降至8 亿元以内。综合判断，我们预计公司资产包剥离及债转股完成后，2020 年归母净利润有望达35 亿元。

    风险因素：由于2017-2019 年预计连续三年亏损，公司大概率将被暂停上市。

    　　目前公司的主要风险为终止上市风险：1）资产包剥离失败或其他经营风险导致2020 年持续亏损；2）债转股失败导致2020 年净资产为负；3）被会计师事务所出具保留意见、无法表示意见、否定意见的审计报告；4）未能在法定期限内披露2020 年年度报告；5）2020 年营业收入低于1000 万元。公司日常经营中的风险包括：1）产品价格大幅下跌；2）新增产能释放不及预期。

    投资建议：基于亏损资产包剥离及债转股2020 年顺利完成的假设，我们预计公司2020/2021 年归母净利润分别为35/37 亿元（原预测为3.15/6.63 亿元）。参考全球钾肥龙头加拿大钾肥及Agrium 的历史估值水平（平均18xPE），同时考虑到目前钾肥价格仍处于历史较低位，我们认为公司合理的估值区间为20-24xPE，2020 年目标市值区间为700-840 亿元，扣除债转股带来的股本增厚影响，距公司现有股权价值仍有60%向上空间。我们看好公司剥离资产包及完成债转股后，凭借优质钾肥资产实现盈利能力大幅改善，扣除债转股带来的股本增厚影响，公司现有股权价值仍有约60%向上空间，维持“买入”评级。