核心观点

    由于化工项目亏损拖累业绩，2018 年公司归母净利亏损34.5 亿元。考虑到公司是国内钾肥龙头，将充分受益于钾肥行业高景气；碳酸锂产能释放有望驱动业绩增长，期待公司未来盈利能力逐步修复。预测公司2019-21 年EPS 分别为0.06/0.11/0.24 元，维持目标价12 元及“买入”评级。

    钾肥业务量价齐升，化工项目亏损拖累业绩。2018 年公司实现营业收入178.9亿元，同比+52.9%；归母净利润亏损34.5 亿元，同比减亏7.1 亿元。2019 年一季度实现营业收入41.5 亿元，同比+53.8%；归母净利润亏损2.6 亿元，同比减亏874 万元。2018 年受益于钾肥业务量价齐升以及化工项目产能扩张，公司营业收入同比大幅增加；但由于化工项目负荷较低，考虑折旧、利息、人工成本等综合费用以及资产减值，对公司业绩拖累较大。

    钾肥有望延续高景气，公司将充分受益。受益于全球需求增长以及产能扩张有限，2018 年钾肥行业景气度持续提升；期间公司氯化钾销量468.8 万吨，平均售价同比上涨16.5%。我们认为在农产品价格回暖预期下，钾肥高景气有望延续；公司具备氯化钾产能500 万吨，占国内总产能50%以上，望成为钾肥涨价最大受益者。我们测算氯化钾价格每上涨100 元/吨，公司EPS 将增厚0.09 元。

    碳酸锂价格有望触底，产能释放驱动业绩增长。2018 年由于碳酸锂行业产能快速扩张叠加下游需求疲软，产品价格持续下跌。但由于目前价格水平已跌至中小企业成本附近，落后产能预计将逐步淘汰；随着未来需求增长，价格有望实现触底反弹。公司“2+3”碳酸锂项目中，2 万吨项目已完成进度55%，计划今年投料试车；3 万吨项目正在前期筹备中。项目全部达产后，公司将拥有6 万吨电池级碳酸锂产能，有望成长为国内龙头。

    风险因素：债转股及供给侧“6636”工程不及预期；全球不可抗力因素影响钾肥需求；碳酸锂价格下行超预期；化工板块开工不及预期。

    投资建议：公司是国内钾肥龙头，将充分受益于钾肥行业高景气；碳酸锂产能释放有望驱动业绩增长，期待公司未来盈利能力逐步修复。由于公司化工业务、镁业务开工不及预期，碳酸锂价格短期下跌超预期，下调公司2019-20 年归母净利润预测至1.59/3.15 亿元（原预测为1.92/4.74 亿元），新增2021 年归母净利润预测为6.63 亿元，对应2019-21 年EPS 分别为0.06/0.11/0.24 元。我们对公司采用分部估值法：1）钾肥板块由于资源的稀缺性和盈利有望稳步提升，估值约700 亿元；2）碳酸锂板块估值约45 亿元；3）最悲观假设下化工板块全部计提资产减值，预计资产减值不超过400 亿元。基于上述分析维持目标价12元，维持“买入”评级。