业绩低于预告指引，派息率显著提升

    　　万年青2022 年实现归母净利润3.9 亿元，同比-75.6%，低于业绩预告指引(1 月30 日预告4.6-5.9 亿元)，主因资产减值和待岗员工薪酬计提，合计影响归母净利润2.2 亿元，若扣除上述影响，归母净利润6.0 亿元，略好于预告指引。管理层建议派发现金股息2.07 亿元，派息率53.4%(2021:40.0%)。

    　　基于更低的销量和吨毛利假设(以考虑更低的水泥价格起点)，我们将公司2023E/2024E 预测EPS 分别下调29.8%/10.7%至1.19/1.53 元，2025E 预测EPS1.54 元。目标价下调12.8%至9.54 元，基于7x2023-2024E 平均EPS，与公司 2015 年以来的历史均值一致。我们预计水泥需求在2023 年有望企稳，得益于江西市场较高的集中度及毗邻沿海发达市场的区位优势，我们预计公司2023 年有望否极泰来，实现盈利修复。维持“增持”。

    　　2022 年两大核心业务量价回落

    　　水泥行业需求在2022 年显著回落(国家统计局：同比-10.5%)，从而造成行业供需失衡，是公司2022 年盈利显著收缩的主要原因。作为公司两大核心主业，水泥和商混业务在2022 年均出现了量价的同步回落。其中，水泥和熟料销量2,474 万吨，同比-10.6%，实现ASP255 元/吨，同比-47 元/吨，吨毛利46 元/吨，同比-59 元/吨。商品混凝土销量610 万方，同比-2.6%；ASP 和单方毛利分别同比-31 元/方和-35 元/方至428 元/方和94 元/方。

    　　需求企稳共识凝聚，2023 年有望否极泰来

    　　春节以来，水泥需求呈现了平稳恢复的局面。虽然房建投资当前仍有下行压力，但基建投资维持强劲增长，对水泥需求起到托底的作用。3 月以来重点城市新房和二手房市场相比去年同期都呈现了回暖，若这一势头延续，我们预计房建投资也有望在2023 年逐步改善。水泥行业对于避免过度竞争、维护行业效益的共识在2023 年有望进一步凝聚。虽然3 月下旬以来更为频繁的雨水天气和供给的加速恢复对市场带来阶段性挑战，部分省份已经落实了4-5 月的错峰生产计划，有望灵活应对市场需求波动。得益于需求的企稳和行业共识的凝聚，我们预计公司2023 年盈利有望否极泰来、逐季修复。

    　　深耕市场，修炼内功，稳步发展

    　　我们预计公司未来的发展有望行稳致远，主要将聚焦于：1）深耕江西等周边区域的核心市场，以水泥渠道为核心优势拓展商混、骨料和墙材等建材产品；2）加强对标管理、优化成本管控，在创造效益的同时提升市场竞争力；以及3）在装配式建筑、协同处置、区域市场整合等领域寻找稳步发展的机遇。

    　　风险提示：1）地产相关政策收紧程度严于预期；2）行业协同执行不及预期。