核心利润增长强劲；上半年需求面临挑战

    万年青4 月15 日公布2021 年业绩：21 年归母净利润同比上升7.6%至15.9亿元，低于我们预期（16.7 亿元）。若扣除公允价值变动造成的影响，21年扣非净利润16.9 亿元，同比增长20.7%。 2H21归母净利润同比下降4.4%至7.7 亿元，但若扣除公允价值变动影响，净利润8.6 亿元，同比+21%，增速较1H21（+5.8%）进一步增强。我们将22/23 年净利润下调6%/5%至15.5/15.8 亿元，以反映水泥行业短期面临严峻的需求形势以及煤炭价格维持在高位对成本端带来的压力。下调目标价至 13.6 元（前值：14.5 元），基于 7x2022PE，与公司2015 年以来历史均值一致。长期来看，我们认为水泥行业供给侧改善有利于水泥企业更好应对需求侧带来的挑战并支持水泥价格。下调评级到“增持”。22/23/24 年EPS 预测为1.94/1.98/1.99 元。

    水泥业务稳步增长；混凝土业务表现亮眼

    21 年公司水泥熟料销量稳步增长（同比+1%），平均销售价格大幅提升11.3%至302 元/吨，但吨毛利同比仅提高3 元/吨，主要受煤炭和能源价格上涨的影响（吨成本同比+28 元/吨）。21 年水泥业务板块实现营业收入8.6亿（同比+12.3%），毛利润同比增长4%至29.1 亿，毛利率同比下降2.8ppt。

    商品混凝土板块2021 年销量同比上升10.3%至626.3 万吨，吨毛利同比进一步提升17 元/吨至129 元/吨。混凝土板块营收达28.7 亿元，毛利率同比提高4ppt 至28.2%。21 年公司销售、研发以及管理费用率同比微升0.1ppt。

    1H22 需求面临挑战；供给端诸多有利因素有望支撑价格我们认为今年上半年水泥行业需求面临严峻挑战，一方面房地产市场在房企流动性困境以及投资意愿下降的共同作用下依旧低迷，另一方面基建投资受疫情反复拖累以及配套资金到位时滞的影响，近期难以对需求产生支撑。但是在供给端，我们看到行业错峰生产执行更到位，同时行业稳定市场的共识在需求走弱的情况下进一步加强。因此我们预计供给端诸多因素的改善有利于稳定水泥价格并支撑吨毛利。与此同时，公司通过拓展煤炭采购渠道，峰谷错峰生产，提高余热发电效率（目前可满足50%用电需求）有望更好的应对煤炭和电力价格上涨带来的成本端压力。

    风险提示：1）地产相关政策收紧程度严于预期；2）行业竞合执行不及预期。