华东区域龙头，深耕江西本土

    　　万年青是华东水泥龙头，业务集中于江西本土区域。年熟料产能1500 万吨、水泥产能2600 万吨，在江西省内产能排名第一。公司熟料生产的产能利用率超过100%，水泥产能利用率超过90%。公司在稳步发展水泥业务的同时积极扩张产业链，目前在省内布局商砼企业近30 家，拥有商品混凝土产能1700 万方，骨料产能900 万吨，为公司创造多个利润增长点。公司水泥产品畅销江西赣南、赣东、赣北大部分地区以及福建、浙江、广东等周边省份，水泥、商砼产品在江西的市场份额位居前列。

    　　需求端仍有潜力，供给端格局稳定，限产有望推动价格加快走出洼地江西省城市化发展进程较慢，城市化率仍有提升空间，城市化将带动区域房地产及配套基础设施建设需求增长。江西省房地产投资和基建投资占固投比重较低，需求空间尚未打开。为加快补齐重大基础设施短板，2021年省内出台一系列政策助力重大项目建设，21-23 年每年力争完成投资1万亿元以上，其中重大基础设施项目/新基建项目力争完成2000/500 亿元以上，基建投资增速有望加快。同时，江西省在“十四五”发展规划中提出综合交通规划建设总投资6000 亿元，较“十三五”实际投资额增长34%，进一步提振省内水泥需求。2021 年1-9 月江西地产开发投资/房屋新开工面积增速同比分别为+11.8%/13.7%，均高于全国水平（8.8%/-4.5%），地产需求相对更有支撑。

    　　供给端来看，截至2020 年年底，江西地区CR5 市占率达80%，产能集中度较高，市场格局相对稳定。新增产能较为有限，小产线的退出进一步优化供给格局，未来江西省熟料产能收缩幅度在7.8%以上。与此同时，全国范围能耗双控叠加限电限产，9 月底江西南昌水泥均价较7 月底上涨270 元/吨，但相比于周边省份，江西水泥价格仍处于低洼地区，我们认为后期江西水泥价格仍有上涨潜力，此轮涨价后，江西省水泥有望走出价格洼地，盈利水平的改善幅度或高于周边省份。

    　　成本费用管控优异，盈利有改善空间

    　　2020 年公司水泥熟料综合吨成本193 元/吨，在可比公司中处于较低水平。2020 年吨费用17.9 元，仅高于海螺水泥的13.8 元，成本及费用的表现体现了公司出色的经营能力，为中长期的盈利提升打下良好基础。2020年万年青ROE25.8%，在可比水泥企业中排名第二，仅次于上峰水泥的33.2%，我们认为公司成本费用管控能力较为出色，随着江西水泥价格逐步走出洼地，有望带来公司净利率提升，进而带动整体ROE 提升。

    　　首次覆盖给予“买入”评级

    　　我们预计公司21-23 年归母净利润17.8/20.9/23.6 亿元，给予公司21 年7 倍目标PE，对应目标价15.68 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：江西水泥需求不及预期、煤炭价格继续上涨、水泥价格下滑。