19 年业绩符合预期，骨料及熟料置换成新看点

    公司发布2019 年年报，全年实现收入114 亿元，YoY+11.6%；实现归母净利润13.7 亿元，YoY+20.3%，与业绩预增区间中值13.9 亿元基本相当；实现扣非归母净利润13.6 亿元，YoY+11.6%。经营现金净流入24.5 亿元，年末在手现金30 亿元，拟分红41%。2020 年公司在建骨料及置换熟料项目有望部分投产，预计将贡献新的增长点，降低中长期成本。我们预计公司20-22 年EPS 为1.90/2.02/2.14 元，维持“增持”评级。

    19Q4 量价提升显著，贸易业务值得重视

    公司2019 年销售水泥和熟料2759 万吨，YoY+0.5%，其中水泥销售2440万吨，YoY+2.4%，在前三季度雨水较多影响下，预计Q4 销量实现较好回升。公司19Q4 实现收入27 亿元，YoY+27%，而19Q3 收入同比下降0.2%。我们测算公司2019 年水泥熟料均价293 元/吨，同比增加14 元/吨；吨成本同比增加7 元至184 元，主要是水泥原材料成本上升；吨毛利109 元，同比增加7 元。公司首次增加披露贸易业务，2019 年实现贸易收入2.34亿元，毛利率1.2%，我们预计主要是类似海螺水泥的熟料贸易业务，有利于平滑水泥价格波动，改善短期供求关系。

    商混与新型砖业务稳健，骨料业务加快布局

    2019 年公司销售混凝土600 万方，YoY+4.5%；实现相应收入23 亿元，YoY+20.2%，主要受益单方均价同比增加60 元至464 元。公司2019 年销售新型墙砖6 亿标块，YoY+8.8%；实现相应收入1.7 亿元，YoY+2.7%。公司继续紧抓绿色产业链延伸，2019 年快速布局万年、乐平、瑞金、玉山4 个骨料机制砂项目，合计年产1000 万吨产能，截至2019 年末，瑞金公司矿山已通过绿色矿山现场验收，我们预计今年将有部分骨料项目投产。

    财务费用率小幅下降，熟料置换项目有望降低中长期成本

    2019 年公司销售费用率、管理费用率3.2%、4.8%，同比分别上升0.4pct、0.3pct，其中销售费用主要受装卸运输费用上涨影响，管理费用主要是职工薪酬和行政开支同比增加。2016 年以来公司持续减少带息债务，2019年年末11.3 亿元，同比减少6.2 亿元；资产负债率36%，同比下降3pct。公司全年财务费用率0.7%，同比减少0.4pct。公司10 亿元可转债发行事项已获证监会审核通过，募集资金将用于置换建设德安1 条6600t/d、万年2 条5100t/d 熟料水泥产线，项目投产后有望降低中长期生产成本。

    省内集中度高，竞争格局尚好，维持“增持”评级

    2019 年江西省熟料产能CR5 高达88%，而公司为第二大熟料生产企业，经营总体稳健。根据2019 年水泥熟料销售情况，我们预计公司20-22 年归母净利润15.1/16.1/17.1 亿元（调整前20-21 年12.7/13.1 亿），当前可比公司对应20 年平均7.6xPE，考虑公司潜在业务布局，认可给予公司20年7-8xPE，对应目标价13.3-15.2 元，维持“增持”评级。

    风险提示：固定资产投资大幅下降，区域大幅新增产能，转债短期摊薄。