事件描述

    　　公司发布2025 年年报：实现营业收入252.80 亿元，同比下降2.1%；归属净利润29.06 亿元，同比下降20.3%，扣非净利润27.80 亿元，同比下降21.9%。

    　　单4 季度：实现营业收入53.75 亿元，同比下降1.5%；归属净利润3.2 亿元，同比下降36.2%，扣非净利润2.49 亿元，同比下降49.1%。

    　　事件评论

    　　防水持续增长，涂料成长加速。分业务看：2025 年公司石膏板、防水建材、涂料建材、龙骨业务分别实现收入120 亿、48 亿、44 亿、20 亿，同比增速分别为-8.73%、+3.33%、23.10%、-13.74%；收入占比来看，全年石膏板收入占比为47.32%，与2024 年的50.76%比有所下降，防水建材、龙骨、涂料占比分别为18.93%、7.8%、20.15%。分主体看：

    　　2025 年泰山石膏收入同比下降8.3%，净利润同比下降20.1%，北新防水收入同比提升3.3%，净利润同比增长35.4%，北新涂料实现收入同比增长23.1%，净利润同比增长40.9%。总体来看，公司石膏板主业同比承压，两翼的涂料及防水业务表现优异。

    　　石膏板供需承压，市占率继续提升。2025 年公司石膏板产量21.18 亿平米，同比下降2.2%；销量21.47 亿平米，同比下降1.1%。测算2025 年公司市占率70%左右，较2024年继续提升。全年石膏板价格有所下降，主要系成本端的下降以及行业供需偏弱的影响。

    　　全年石膏板实现毛利率36.9%，较2024 年下降1.6 个pct。

    　　Q4 费用率同比小幅提升。全年公司实现期间费用率15.2%，同比提升0.8pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动0.7、0.3、0.0、-0.2pct。单4 季度实现期间费用率18.5%，同比提升0.7pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动1.0、-0.1、0.0、-0.1pct。此外Q4 计提资产减值损失0.85 亿，同期影响较小。

    　　经营质量持续向好。公司2025 年收现比97.7%，同比小幅下降2.2 个pct，单4 季度收现比153.0%，同比提升1.9 个pct，在外部整体宏观压力背景下，公司依然维持了稳健的经营表现，经营质量表现优异。全年净现比为144.6%，同比提升3.9pct，单4 季度净现比为832.5%，同比提升明显。全年应收账款周转天数为34 天，同比提升2.5 天。

    　　重视优质白马的两个变化。一是石膏板协同：过往公司接近70%市占率但定价权发挥并不完全，其中受泰山与龙牌独立运营影响。我们预计2026 年开始公司内部协同改善路径清晰；二是中期成长性：1）材料平台打造。防水及涂料整合效果显著，证明了公司作为央企的市场化整合能力；2）新品GF 板推广。新型墙体材料GF 板第一条2000 万米产线已投产，考虑产品差异化优势，有望快速放量。

    　　投资建议：石膏板主业的协同强化保证利润基本盘中枢上移，材料平台打造及新品GF 板推进强化中期成长性。暂不考虑收并购预计2026、2027 年业绩34.7、39.6 亿，对应PE12.8、11.2 倍。潜在弹性一是石膏板提价超预期，二是收并购持续推进。

    　　风险提示

    　　1、地产竣工持续低预期；

    　　2、品类扩张速度低预期。