石膏板高市占率、高ROE 和现金流为公司提供扎实的基本盘和发展潜力，防水和涂料两翼业务在行业低迷期逆势扩张为未来积累了庞大爆发力。北新建材为国内石膏板行业龙头，2019 年以来推进“一体两翼、全球布局”战略，主业石膏板国内市占率超过60%，2023 年ROE 为15.1%，经营性现金流净额47.3 亿元，基本盘稳固，同时在业内企业普遍收缩的背景下，公司通过内生及外延的方式扩张防水和涂料业务，待行业触底回暖期将提供增长爆发力。目前公司拥有国内外产业基地120 余个，是全球最大的石膏板龙骨产业集团，防水业务规模也位居行业前三。

    　　石膏板成本优势突出，结合渠道、产品优势，创造高市占率、高ROE 和稳定现金流。公司率先抢占优势区位扩产，实现工厂、市场和资源的最优布局，并通过规模效应、护面纸自供+集采、节能降耗等方式强化成本优势。2022 年底公司经销商数量超过1万家，其中县乡渠道超过4000家，产品覆盖低中高全级别，形成了极强的壁垒，2020 年以来保持60%以上市占率。公司掌握石膏板定价权，可通过提价传导成本压力，并将价格定至中小企业成本线附近，有效阻击竞争对手以获得稳定的超额利润，石膏板毛利率自2013 年以来维持在30%以上，2020 年以来平均ROE 达16.4%，同时经销模式下创造了稳定的现金流，2021 年以来平均净现比达1.2。

    　　“石膏板+”品类扩张成效显著，海外业务取得突破。公司依托石膏板品牌、渠道、资源及客户等优势，向轻钢龙骨、粉料砂浆、矿棉板等配套产品延伸，2023 年龙骨收入22.9 亿元，毛利率18.7%，其他产品合计收入20.7 亿元，毛利率5.5%。同时公司海外业务已实现“0-1”的突破，2023 年海外收入2.2 亿元，同比增长45.0%，毛利率19.6%，未来除石膏板项目落地外，防水、涂料等两翼业务也将导入，海外市场有望实现“1-N”的发展。

    　　防水翼高歌猛进，涂料翼冉冉升起。1）防水：目前防水板块整合完毕后已步入正轨，在地产风险波动下，优质央国企客户战略地位大幅提升，公司作为防水行业唯一央企，与央国企总包及地产战略合作具备天然优势，在规模扩张及品牌协同下，公司防水业务2023 年逆势增长，实现收入39.0 亿元，同比增长24.1%，净利润1.54 亿元，实现扭亏为盈。2）涂料：2023 年收入3.9 亿元，同比增长12.1%，毛利率28.9%，2023 年底公司公告计划收购嘉宝莉78.34%股份，目前已完成并表，嘉宝莉作为国内品牌力领先的建筑涂料企业，产品、渠道、规模均位于行业前列，有望补齐公司涂料短板，“涂料翼”将迎来跨越式发展。

    　　首次股权激励彰显发展信心，锚定高质量发展。2023 年底公司发布首次股权激励计划，拟向公司董事、高级管理人员、核心骨干人员共计347 人授予限制性股票不超过1290 万股，占公司股本的0.764%，2024-2026 年扣非净利润激励目标分别为42.65亿元/61.64 亿元/64.73 亿元，同比增速分别为22.0%/44.5%/5.0%，增长目标较高，彰显公司“一体两翼，全球布局”战略下的雄心壮志。

    　　投资建议：考虑嘉宝莉收购落地，后续防水、涂料两翼业务拓展，预计2024-2026 年公司实现营业收入275.4亿元、300.9亿元、320.2亿元，实现归母净利润43.0亿元、47.1 亿元、50.0 亿元，三年业绩复合增速7.8%，对应PE 估值11.1、10.2、9.6 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：竣工需求大幅下滑风险，新开工下滑收窄幅度不及预期风险，原燃料价格持续快速上涨风险，假设和测算误差风险。