积极打造消费类建材综合服务商，石膏板龙头行稳致远

    北新建材是我国石膏板龙头企业，22 年国内石膏板行业市占率超过60%。

    　　复盘历史，我们认为公司通过规模扩张和控本提效构筑了深厚的工业制造壁垒；展望未来，我们认为公司正逐步推动石膏板从工业品转向消费品，通过产品矩阵的丰富拓宽价格带、全销售渠道的拓展以及品牌建设的深化，有望淡化对行业周期的依赖，实现源远流长的增长。23H1 公司收入/归母净利达114/19 亿元，同比+9%/+16%，在行业下行周期仍实现了良好的增长。我们预计23-25 年公司归母净利为35.6/41.4/47.0 亿元，可比公司23 年Wind一致预期均值为15.5xPE，我们认为公司消费品的商业逻辑逐步验证，抗周期增长能力有望增强，给予23 年16xPE，目标价33.76 元，维持“买入”。

    　　存量翻新及装配式有望拉动需求，石膏板行业成长空间犹存2015-2022 年，我国石膏板产量稳定在30-35 亿平米左右，行业已进入平稳发展期。随着存量翻新需求的增长、装配式建筑比例的提升等应用场景的拓宽，我们测算到27 年我国石膏板需求有望达34.5 亿平米，23-27 年CAGR+2.4%，其中27 年存量翻新需求占比达17.8%。对标海外石膏板龙头成长路径，行业呈现高度集中、龙头公司毛利率中长期提升，我们认为公司基于石膏板业务的高市场份额，有望通过拓宽消费场景、完善产品矩阵、提升品牌黏性驱动公司长期成长。

    　　复盘历史：规模扩张+控本提效构筑工业制造壁垒

    1997-2022 年，公司收入/归母净利分别由2.7/0.5 亿元增长至199.3/31.4亿元，涨幅达73.6/62.9 倍，堪称制造业成长的典范，截至23H1 公司石膏板产能达33.9 亿平米，位居世界第一。2004-2022 年公司石膏板年产能由3.6 亿平米提升至33.6 亿平米，而毛利率也由13.5%提升至35.0%。我们认为公司的核心优势在于通过产能扩张的规模效应、产品生产工艺技术研发改进、上游原材料布局等多方面举措建立起了深厚的生产质量和成本壁垒。

    　　展望未来：产品+渠道+品牌深化消费逻辑，“石膏板+”有望厚积薄发

    我们认为公司石膏板的商业模式正在从工业品向消费品转变，产品将更具定制化、服务更具综合性，以存量挖潜和品牌驱动成长，同时带动“石膏板+”产品快速增长。1）产品方面，公司产品功能及种类持续丰富，同时基于成本优势以及产品优势，公司能够实现市场上最宽且最细的价格带。2）渠道方面，公司实现工程、家装、电商和渠道设计多种产品及销售模式，实现全国范围内经销网络覆盖与产能配套。3）品牌方面，公司石膏板产品实行多品牌策略，逐渐实现“从行业知名品牌向社会知名品牌转化”。

    　　风险提示：原材料涨价超预期；防水业务整合不及预期；诉讼风险。