行业需求下行，财务数据承压。22H1 公司收入/归母净利103.7/16.4 亿，YoY+2.4/-10.9%；其中22Q2 收入/归母净利57.6/10.8 亿，YoY-3.2/-18.1%。22Q2 末公司应收票据与账款合计37.7 亿，YoY+17.0%，占当季应收65.5%，YoY+11.3pct。22H1经营现金流8.5 亿，YoY-21.3%。行业需求下行成本提升环境下，公司利润与现金流情况出现小幅下滑，应收账款相应有所提升。 财务数据总体承压，但在预期以内，经营韧性充分凸显。

    石膏板龙头韧性充分凸显，防水龙头仍有待提升。分业务板块看，石膏板/龙骨/防水卷材收入为70.6/13.4/11.8 亿，YoY8.1/-0.5/-9.8%；毛利率为35.5/19.7/17.7%，YoY-4.4/-1.5/-9.5pct。上半年地产竣工大幅下降下游需求萎缩，预计石膏板销量小幅下降，价格经多次调价后仍处于高位，高市占率背景下石膏板收入保持正增长充分体现公司韧性。煤炭与护面纸价格同比上涨背景下毛利有所下滑。龙骨收入小幅下滑，预计配套率仍处于较低水平，未来仍存较大提升空间。地产景气下滑和沥青价格上涨背景下，公司主动控制防水业务规模，收入与利润出现明显下降。

    治理持续改善，涂料防水持续推进，海外业务初步成型。上半年地产景气承压以及疫情冲击下，尽管公司财务数据承压，但经营特别是石膏板仍体现较强韧性，整体业绩仅小幅下滑，总体表现仍优异。2021 年底以来公司管理层出现变动，向市场释放积极信号，治理结构有望进一步优化。旗下龙牌、泰山、梦牌石膏板业务将加强协同，进一步提升公司石膏板整体竞争力。防水与涂料业务整合与扩张稳步进行，后续公司仍计划收购唐山和宿州远大洪雨，进一步扩张防水业务版图。海外业务公司初步完成第一阶段五个石膏板基地布局，坦桑尼亚产销两旺，波黑、泰国、乌兹别克斯坦项目顺利进行。

    考虑上半年公司防水业务收入增速与利润水平均出现下滑，对应下调防水业务收入增速和毛利率预期，调整后2022-2024 年公司EPS 分别为2.22/2.64/2.98 元/股(原预测EPS2.40/2.78/3.06 元/股)，参考可比公司估值水平，我们认可给予公司2022 年18X PE，对应目标价为39.96 元，维持买入评级。

    风险提示

    地产竣工增速下滑，新增产能释放不及预期，防水整合不及预期，原料价格大幅提升