1H22 业绩符合我们预期

    公司公布1H22 业绩：营业收入同比+2.4%至103.7 亿元，归母净利润同比-11%至16.4 亿元；其中2Q22 收入同比-3.2%至57.6 亿元，净利润同比-18.3%至10.8 亿元，基本符合我们与市场预期。

    1）石膏板持续稳健，以价补量：我们估算1Q/2Q 石膏板销量分别同比-3%/-9%（单2Q 泰山/龙牌石膏分别下降8%/9%），但因公司石膏板提价完成，综合单价分别同比+21%/+12%，带动1H22 石膏板收入同比+8%至70.6 亿元；此外，我们估算2Q22 石膏板单平毛利同比基本持平（环比+2%），但因价格上移摊薄，使得公司1H22 石膏板毛利率同比-4.4ppt 至35.5%；2）其他业务有所承压：1H22 龙骨收入同比-0.5%至13.4 亿元，对应毛利率同比-1.5ppt 至19.7%，而防水业务收入同比-11%至16.5 亿元，而由于沥青上涨防水卷材毛利率同比-9.5ppt 至17.7%；2Q22 综合毛利率为31.4%（环比+3ppt，同比-4.5ppt）；3）期间费用率小幅上升：

    2Q22 期间费用率同比+1ppt 至7.7%，主要系管理和财务费用同比上升14%/82%所致，带动管理/财务费用率分别上升0.6/0.3ppt；4）税率继续贡献净利润：2Q 所得税同比-82%，对应有效税率同比-5.2ppt 至1.6%，使得2Q 净利率达到18.7%（同比-3.4ppt，环比6.5ppt）；5）现金流保持稳健：

    1H22 收现比同比-5.4ppt 至90.4%，经营性净现金同比-2.1 亿元至+8.5 亿元，对应净现比同比-6ppt 至52%。而单2Q 收现比达到100%，净现比为118%；6）资金负债表优质：公司2Q22 资产负债率仅27.7%，且有息负债环比下降10 亿元，使得公司基本达到净现金状况，并且目前负债结构成本更低，彰显优质经营。

    发展趋势

    下半年有望迎来弱复苏，强劲现金流支撑多元版图长期扩张。展望2H22，我们认为在地产销售承压的情况下竣工端恢复或较为缓慢，但若销售转好，则竣工有望迎来较长维度的慢复苏，支撑石膏板需求修复。而长期来看，我们看到，即使在行业弱势时间段，公司石膏板以价补量、顺畅传导成本、稳健进取，上半年毛利润仍保持稳健，为公司带来强劲的现金流。同时，我们看好公司以石膏板作为“现金粮仓”，充分发挥背靠水泥龙头央企集团的优势，加速铺建防水产能、获取地方项目，实现防水稳健高成长。

    盈利预测与估值

    由于下调销量假设，我们下调2022/23 EPS 8/14%至2.20/2.57 元，当前股价对应22/23e 12.3x/10.5x P/E。考虑市场情绪回暖，我们维持跑赢行业评级和目标价不变，对应18x/15.6x 22e/23e P/E，隐含48%上行空间。

    风险

    竣工需求不及预期，防水业务开展不及预期。