事件：2022 年3 月22 日，北新建材发布2021 年报，该年度公司实现营业收入210.8 亿元，同比增长25.15%，21Q4 营收51.63 亿元，同比增长9.03%；全年归母净利润 35.1 亿元，同比增长22.67%，21Q4 归母净利润7.87 亿元，同比降低7.95%；全年扣非归母净利润34.1 亿元，同比增长22.99%，Q4 扣非归母净利润7.48 亿元，同比减少7.4%。公司拟每10 股派发现金红利6.55 元（含税）。

    石膏板市占率持续提升，成本传导和生产效率加强。2021 年全国石膏板产销量实现35.1 亿平米，公司全年石膏板销量23.78 亿平米，按销量计算市占率67.7%，较20 年增长约6.6%，21 年石膏板业务营收同比增长25.94%，作为行业龙头保持较高成长性。2021 年原材料价格涨幅较大，其中占成本40%的护面纸涨价约20%，提价约1000-1300 元/吨，而煤炭等燃料价格涨幅更为明显，全年燃料动力成本同比增加49.68%。石膏板业务全年毛利率37.26%，较20 年增长约1.36pct，受益于行业集中度提高，公司成本传导能力增强，Q4 提价效果显著，提价有效覆盖成本增长；同时随着公司大规模产能占比提升，经济效益显现，全年单位原材料成本减少0.05 元/平米，人工和其他生产成本也同比下降。防水业务营收同比增长16%，增速放缓，主要是21 年下半年以来地产承压，公司战略调整优化客户结构，对应收账款把控趋严，主动停止向回款质量较差的客户发货，防水毛利率约为24%，同比下降约10 个pct，主要是沥青等原材料价格大幅上涨所致。

    Q4 经营性现金回流提速，应收账款管理效率提高。2021 年公司应收账款及应收票据同比增长5.88%，低于营收增速；在地产承压背景下，公司有效控制应收账款规模，提升经营质量；其中21 年末应收账款较21Q3 末减少15.03 亿元，环比减少44%，21Q4 收现比1.31x，环比21Q3 增加 0.28x，整体回款情况较好。

    2021 年Q3 以来，房地产资金管控力度加强，建筑工程资金链较为紧张，公司石膏板和防水业务属于产业链上游，从年报数据来看，公司现金流受到下游资金链负面影响较小。一方面由于公司经销比例较大，业务经销占比91.32%，较直销模式现金流回流具有优势；另一方面公司年末加大现金回收力度，21Q4 应收账款回收比例大幅提升。

    十四五绿色建筑比例提升，石膏板+龙骨装配望打开市场。3 月初，住建部印发《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》，文件提出“到2025 年，完成既有建筑节能改造面积3.5 亿平方米以上，建设超低能耗、近零能耗建筑0.5 亿平方米以上，装配式建筑占当年城镇新建建筑的比例达到30%”。石膏板和轻钢龙骨是公认的绿色建材，组成的隔墙系统便于机械化快速安装，适用于装配式建筑。建筑业作为碳排放重要来源之一，在碳中和背景下，绿色建筑和装配式建筑作为降碳有效途径将得到有效推广，公司石膏板和轻钢龙骨业务将受益。公司原创的鲁班万能板体系打造“工业化生产、装配化施工、即装即住”的全屋装配系统，有望在装配式建筑提升趋势下打开市场。

    三大业务板块产能扩张，一体两翼战略稳步推进。在“一体两翼”的战略指引下，公司石膏板已形成有效产能合计33.58 亿平方米，拥有国内74 个石膏板生产基地，并完成海外5 个石膏板生产基地布局，保持全球最大石膏板产业集团领先地位，轻钢龙骨业务进展迅速，产能合计48.8 万吨。“两翼”业务中，防水推进较快，21 年成立北新防水子公司并完成公司旗下防水业务整合，实现全国15 家产 业基地布局；涂料业务采用“新建项目+联合重组”发展方式，同时面向建筑和工业涂料，收购的龙牌漆主要产品为水性涂料面向建筑领域，灯塔涂料主要用于高精尖电子原件。公司防水和涂料业务快速拓展，将为公司在中期业务发展提供新增量。

    投资建议：考虑2022 年地产竣工韧性依旧、绿色建筑趋势影响以及公司石膏板和新业务成长空间，我们预计2022-2024 年公司归母净利润分别为40.28、47.50 和54.92 亿元，同比增长14.7%、17.9%和15.6%，EPS 分别为2.38、2.81 和3.25元，对应PE 估值分别为12.21、10.35 和8.95 倍；给予公司基于22 年业绩预测18-20 倍的PE 估值，调整目标价区间为42.84-47.6 元，维持“买入”评级。

    风险提示：绿色建筑和装配式建筑推广不及预期；原材料持续涨价，成本压力加剧；地产投资大幅低于预期；行业竞争加剧，企业扩张进度低于预期；环保监管放松，产能退出进度不及预期。