居然之家发布三季报：Q3 实现营收31.32 亿元（yoy-6.23%），归母净利1.29亿元（yoy-54.64%），24Q1-3 实现营收94.79 亿元（yoy-2.72%），归母净利7.32 亿元（yoy-36.42%）。单三及前三季度收入同比下行，我们判断主要系下游家居行业需求承压，以及公司对商户进行租金及管理费减免、导致租赁及管理收入有所下行所致；单三及前三季度利润表现均弱于收入，我们判断主要系高毛利率的租赁及管理收入占比下降，导致综合毛利率同比下行所致。当前，伴随全国各地家居以旧换新政策密集落地，终端需求逐步迎来恢复，期待Q4 收入提振；同时，伴随行业出清，公司作为头部家居渠道品牌具备竞争优势，维持“买入”评级。

    　　家居主业积极变革，期待需求修复，持续推动数智化转型在下游家居行业需求承压的背景下，公司推动落实“销售分成”和“一店两制”的招商策略，为入驻卖场的部分商户进行租金减免，对商户进行有效减负，但也导致租赁及管理收入有所下行，拖累今年以来收入表现。此外，公司持续推动数智化转型，据公告，2023 年8 月，公司首家智能家居体验中心—通州店正式开业，截至24Q3 全国已开业11 家智能家居体验中心，经营面积达到44. 3 万平米；公司打造“居然智慧家”智能家居服务平台，截至24Q3，与居然智慧家实现互联互通的合作品牌超300 家，接入设备超30 万，已累计在全国15 个省市开业门店138 个。

    　　前三季度销售毛利率同降5.66pct，期间费用率同降1.68pct24Q1-3 销售毛利率同降5.66pct 至29.33%，其中Q3 单季毛利率同降9.49pct 至21.25%，我们判断主要系高毛利率的租赁及管理收入占比下降，导致业务结构变化所致。同时，公司加强降本控费，24Q1-3 期间费用率同降1.68pct 至21.22%，其中销售费用率同降0.87pct 至8.88%；管理+研发费用率同降0.39pct 至4.20%；财务费用率同降0.42pct 至8.14%。综合影响下，24Q1-3 销售净利率同降4.29pct 至7.77%，其中Q3 单季净利率同降4.56pct 至4.06%。

    　　盈利预测与估值

    　　结合公司Q3 业绩表现，考虑到下游需求仍待复苏，我们下调租赁及管理业务收入预测，预计24-26 年归母净利分别为10.03/11.66/12.94 亿元（前值12.41/13.65/14.82 亿元），对应EPS 为0.16/0.19/0.21 元，我们切换至25年估值，参考可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值20 倍，给予公司25年20 倍目标PE，目标价3.80 元（前值3.20 元，基于24 年EPS 0.20 元以及依据可比公司估值均值给予的目标PE16 倍），维持“买入”评级。

    　　风险提示：家居需求不及预期，行业竞争加剧，新业务开拓不及预期。