事件：公司发布23 年报和24 年一季报，23 年实现营业收入135.1 亿元，同比增加4.1%。归母净利润13.0 亿元，同比减少21.1%；归母净利率9.6%，同比减少3.1pct。扣非归母净利润12.3 亿元，同比降低27.5%；扣非归母净利率9.1%，同比减少4.0pct。公司对合格商户减免了部分租金及管理费，导致毛利水平高的租金收入、管理费收入出现阶段性下滑，公司归母净利润有所下降。

    单季度来看，23Q1-24Q1 公司实现营业收入分别为32.5/31.6/33.4/37.7/31.4亿元，同比变化+4.5%/-0.7%/+6.2%/+6.1%/-3.4%。实现归母净利润分别为4.5/4.1/2.8/1.5/3.5 亿元，同比变化-10.2/-24.2/-41.3/+31.6/-22.9pct。

    23 年公司综合毛利率为34.1%，同比降低10.7pct。期间费用率为24.1%，同比降低0.4pct 。其中， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为11.8%/4.3%/0.3%/7.7%，同比变化+0.6pct/+0.1pct/0.0pct/-1.1pct。24Q1 公司综合毛利率为36.7%，同比减少2.5pct。期间费用率为20.6%，同比增加0.4pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.0%/4.3%/0.3%/8.0%，同比变化+0.4pct/+0.3pct/+0.1pct/-0.3pct。

    分产品看，23 年租赁及其管理业务/商品销售/加盟管理业务/装修/贷款保理业务/ 其他业务分别实现营收64.3/55.6/5.1/4.1/0.6/5.5 亿元， 同比变化-11.2%/+31.7%/-19.1%/+12.7%/-26.1%/+22.1% ， 营收占比分别为47.6%/41.1%/3.8%/3.0%/0.5%/4.0%。

    家居卖场向智能家居体验中心方向转型。截至23 年末，公司家居卖场智能家居品牌达到1357 个，经营面积达135.7 万平方米，销售额超161 亿元。直营卖场/加盟卖场分别有86/328 家，总计414 家，与22 年末相比减少14 家。

    公司另有现代百货店5 家，购物中心4 家及各类超市173 家。在直营卖场中，租赁卖场69 家，自有商场17 家，共实现收入62.3 亿元，同比减少10.0%；平均实际单位面积经营收入1468.4 元，同比减少2.0%。

    三大数智化转型工具更加成熟，数智化转型开花结果。截至23 年末，洞窝累计上线卖场已达934 家，同比增长173.1%。入驻商户超过10 万家，同比增长101.33%。注册用户超2500 万，同比增长95.48%。平均月活390.51 万，同比提升316.67%。全年实现平台交易（GMV）974 亿元，同比增长173%。

    居然设计家的全球注册用户数量超1477 万，同比增长19%。设计案例数超3268.6 万，同比增长18.5%。模型数量超1244 万，同比增长27.4%。居然智慧家2023 年新开门店57 家，全年实现销售额超44 亿元，同比增长58.4%。

    盈利预测与评级： 我们预计公司24-25 年净利润分别为16.7/18.0 亿元，同增28.8%/7.5%，当前收盘价对应PE 分别为10.97、10.24 倍。参考可比公司给予24 年13-15 倍PE，对应合理价值区间3.54-4.09 元/股，给予“优于大市”评级。

    风险提示：终端需求不及预期，地产周期下行，流量分散化风险，新业务拓展不及预期。